注册制下证券律师角色定位及责任机制问题研究

兼谈新《证券法》证券服务机构的法律责任

2020年第01期    作者:文│李强 葛涛    阅读 5,944 次

2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了新修订的《中华人民共和国证券法》（“新《证券法》”），明确全面推行证券发行注册制度。这意味着证券发行“注册制”将从上海试点到逐步取代“核准制”。现行股票发行审核模式下，证监会作为审核机关，对股票发行做出实质性审查和判断，一定程度上“从源头上保证上市公司质量”，但也面临着核准成本高、效率低等一系列弊端。而股票发行注册制的核心在于强化信息披露要求及风险提示，注重事前信息披露及事后监管。而证券公司及会计师事务所、律师事务所等证券服务机构便是强制信息披露的核心环节，如何通过制度设计保证证券服务机构在证券市场中的有效运作，是注册制改革稳步推进的关键一步。

 

一、注册制下证券律师角色定位

（一）“看门人”理论与注册制改革

二十世纪七十年代，美国经济学家阿克洛夫以二手车市场为例，说明了在买卖双方信息不对称的情况下，市场为何会失灵。由于市场上买卖双方对于二手车的信息不对称，不知情的买方因为怀疑二手车存在隐藏的缺陷，只愿意以低于卖方预期的价格购买，从而造成了逆向选择问题，导致市场只留下买方不愿购买的“柠檬”。阿克洛夫和随后的学者提出的解决这个问题的方法是开发解决买方和卖方之间信息不对称的机制。解决资本市场有效运行的信息不对称问题一直是构建成熟资本市场的研究基石。而“看门人”角色便是帮助缓解信息问题和促进资本市场良性运作的关键角色之一。

从服务于证券市场的角度而言，证券市场的“看门人”是指同时符合两个条件的主体，一是对投资者等资本市场参与者负有诚信责任；其次，以直接或间接方式影响公司募集资金、信息披露的数量和质量、公司治理以及公司的经营和投资决策。证券市场的“看门人”包括各种各样的监管和资本市场机构和部门，例如会计师事务所、律师事务所、评级机构等。

股票发行注册制改革背景下，相较于审核制下，证监会作为实质性审核主体，对发行公司从严把关，注册制则是以信息披露为核心，更加强调证券服务机构的“看门人”职责。具有财务、法律等专业能力的中介机构充当“看门人”角色，理论上能够有效监督公司行为，防范出现欺诈发行等恶劣行径，为发行人减少融资成本，也为投资者减少信息的不对称，同时承担着服务客户与保护投资者两方面的责任。

“权力型”证监会模式下，证券中介机构虽然由发行公司委托，但同时也需要应证监会要求进行尽职调查，从而将发行公司的有关信息提供给证监会，从而完成信息传递。此时，证券中介机构角色更像是监管机构的“协助者”而非证券市场的“看门人”。证券中介机构既要满足客户要求，同时又受制于证监会，证券中介机构在其中发挥作用的空间有限。推进注册制改革背景下，证监会权力逐步收缩，证券中介机构需要承担起更加重要的责任，摆正“看门人”角色显得尤为必要。

（二）律师扮演“看门人”角色与“代理人”身份悖论

在美国《萨尔班斯—奥克斯利法案》颁布之初，要求证券律师作为“看门人”的规定遭到了美国律师协会的抵制，律师协会声称，法案第307条规定的强制“上报”重大违法行为的规则与律师对客户的责任相冲突。律师的作用是充当“个人或组织与政府部门之间的堡垒”，是委托人抵御国家机器的“保护伞”。显然，质疑证券律师“看门人”身份的理由在于：律师作为“看门人”责任与其对委托人承担的忠实义务相冲突；将“看门人”责任强加在律师身上反而不利于律师与委托人之间的有效沟通，而这种有效沟通会促进委托人的合规。

在中国，这一身份悖论似乎从律师开始服务于证券市场就不在考虑的范畴内。在中国证券市场一直以来的强行政监管语境下，证券律师被要求对拟上市主体进行法律尽职调查，并以法律意见书的形式交付成果，作为上市申请的必备文件。同会计师事务所出具的审计报告一样，一份“无保留”的法律意见书通常是公司成功上市的标准要件之一。从开始参与证券市场，作为独立的专业人员，中国证券律师天然就被监管机构定位为“看门人”，承担着规范发行人信息披露真实性、准确性、完整性的重要职责。而律师作为“代理人”的天然角色在证券服务市场被淡化。

（三）证券律师的多重身份

事实上，区别于一般的商业律师和诉讼律师，从要求律师参与证券服务的初衷看，其天然就承担着“看门人”的职责。一旦证券监管部门对故意提交虚假披露文件的律师追究责任，因为他们作为发行公司违规行为的“帮凶”，扮演“看门人”角色的义务就已经存在。发行公司为谋求上市委托证券服务机构为其服务和监管机构要求证券服务机构勤勉尽责实质上并不存在逻辑上的冲突。

不过，出于以上理由，我们可以合乎逻辑地为律师提出相应的结构改革建议:参照审计师与咨询顾问之间的角色分离，为了防止损害律师利益的冲突，发行公司可以为证券发行聘请不同的律师，即公司可以使用一家律师事务所来做证券发行过程的筹划和指导工作，另一家律师事务所来处理相关的信息披露责任。这种情况下，前者更充当的是“咨询顾问”的角色，而后者才是依法扮演“看门人”的证券律师。改革建议是否合理，还得充分考虑成本和效率的问题，以及认识到审计师和律师之间的区别，允许一家律师事务所同时担任交易筹划顾问和信息披露顾问的协同效应很可能大于允许审计员同时担任咨询顾问的协同效应，且对律师而言，完全分离这些多重（可能存在冲突的）角色可能不太可行。但无论如何，证券律师身份的重合不是否认其作为“看门人”身份的理由。

二、“看门人”失灵与新证券法下证券中介机构责任机制

据证监会官网公开信息显示，2019年全年，证监会共下发136份行政处罚书，下发市场禁入决定书13份。其中涉及内幕交易的案件多达55宗，占比超过40%；涉及信息披露违规案件有29宗，市场操纵案件14宗，从业人员炒股案件9宗。此外还涉及关联交易、传播虚假信息、非法经营证券投资咨询业务等违法行为。有10余家中介机构被处罚，涉及新时代证券等四家券商，大信、众华、兴华等会计师事务所，银信评估等资产评估机构及律所等。 证券服务机构不但未遵循“看门人”的本分反而助长了发行公司虚假披露的势头，成为发行公司违法违规的“帮凶”。

（一）“声誉资本”理论中国证券市场语境下的弱化

“看门人”机制的理想理论模型是假设“看门人”本身是一个努力维护其信誉的声誉中介人，其在长期的执业过程中积累了大量的声誉资本。声誉资本对于中介机构而言是其第一位的竞争要素，是其在资本市场立足的根基。一方面，中介机构以自己的声誉赢得客户的委托；另一方面，中介机构也以自己的声誉为投资者指路，为公司融资提供方便。正是基于声誉资本的重要程度，足以使“看门人”努力维护自身声誉，杜绝违规披露。但声誉资本理论实质上是一个利益权衡的过程，当实际获利或潜在利益足够诱人，“看门人”便开始动摇。

这一点在中国资本市场实践中尤为明显，由于声誉评价机制的缺失等问题，中介机构维护自身声誉的积极性不足，如前所述，知名律所、评估机构仍然存在严重违规的情况，且这种情况在过去几年间屡见不鲜。中国资本市场实践中，一方面，单纯的行政处罚或市场失信记录，难以动摇“巨无霸”型证券中介机构的市场地位。尤其是会计师事务所、评估机构在证券市场长期以来施行的“资质准入”，导致形成了一定程度的“寡头市场”。另一方面，声誉中介作为投资者投资指南的角色定位缺失。在强权力的证监会审核体系下，投资人信任的是证监会作为监管机构对于上市公司质量的严格把关。一定程度上，发行公司为上市所聘用的证券公司、会计师事务所、评估机构、律师事务所等中介机构的声誉不会对股票发行起到实质性作用。

（二）中国证券服务市场中付费机制的冲突凸显

包括在英美证券监管理论与实践中，付费机制都是“看门人”理论的天然缺陷。包括证券律师在内的中介机构作为“看门人”职责要求中介机构以独立第三方的身份对公司作出尽职调查，出具独立专业意见。但中介机构本身受聘于发行公司，且其报酬由发行公司支付。很大程度上，这种发行公司付费给中介机构“指责”自己的服务模式致使“看门人”难以保证其独立性。这个问题存在普遍性，但在中国证券服务市场实践中显得尤为明显。

中国证券市场保荐人牵头模式下，会计师、律师、评估机构的地位和作用被弱化。一般而言，保荐机构的保荐费用与发行公司能否成功上市挂钩，特别是实践中保荐人和承销商通常由同一家证券公司担任，其收费的主要部分体现在承销费用中，而承销费用更是完全取决于发行公司上市后的融资金额。此种情况下，保荐机构很容易与发行公司“合谋”，因为发行公司解聘“不配合”的保荐人另行聘请其他服务机构的成本很低，它们几乎不用向“不负责”的保荐人支付任何费用即可基于各种理由将其解聘。此时，一旦作为牵头人的保荐人开始“动摇”，其他中介机构的监督作用同时也被大大弱化了。过往的违法案件中呈现的关联性也佐证了这一点，保荐人、会计师事务所、律师事务所一并牵涉其中，表现出一种“集体行骗”的态势。

（三）监管新动态：证券中介机构责任强化

声誉资本作为“看门人”机制的基石，理论界也普遍主张纠正“看门人”机制失灵，需要从重建“委托——代理”关系（例如明确由公司的所有权人股东或者独立董事提名来代替发行公司选任证券服务机构）和引入声誉评价机制等方面去调整。但基于中国资本市场本土实践而言，要求股东大会、独立董事参与选任中介机构可以规范，但是实际能否就此保证“看门人”独立性要求则似乎未必。而声誉评价机制的建立是一整套涉及方方面面的措施，除了制度的构建，有效发挥制度作用，需依赖诸多条件（如投资者的配合维权意识、国家或行业信用体系的建设、相关行业协会的自律监管等）形成合力。建立健全声誉评价机制是未来中长期改革的方向，这需要长久的努力。

在现有条件下，纠正“看门人”职责定位，最直接、也是现阶段最行之有效的方式是强化证券中介机构的责任。新证券法的修订体现了一点。

立足于全面推行注册制，新证券法修订强化了信息披露责任，增加了“信息披露”“投资者保护”专章，全面修订“法律责任”章节，大幅提高对证券违法行为的处罚力度。 例如，对于欺诈发行行为，新证券法从原来最高可处募集资金百分之五的罚款，提高至募集资金的一倍；对于上市公司信息披露违法行为，从原来最高可处以六十万元罚款，提高至一千万元；对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处以一千万元罚款等。

针对证券中介机构，新证券法的修订要求证券公司不得允许他人以其名义直接参与证券的集中交易，明确保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行职责时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任；提高证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚幅度，由原来最高可处以业务收入五倍的罚款，提高到十倍。情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务等。

毫无疑问，本次证券法的修订在压实债券发行人和中介机构的责任画上了浓墨重彩的一笔，通过加大对违法违规行为的惩戒力度，摆正中介机构的“看门人”职责。诚然，这种强化中介机构行政责任的做法有其自身的缺陷，包括监管机构的腐败、权力寻租，以及执行的有效性等。例如，从立法的条文设定的责任到实践中实际处罚的执行有很大的一段距离。正如有学者所言，证券监管部门在执法上的抑制，不等于原证券法对于证券律师设定了较轻的责任配置。例如原证券法规定对中介机构违法行为处以“业务收入一倍以上五倍以下的罚款”，但执行实践中，平均处罚力度为业务收入的1.5倍左右，离立法规定的中线还有很大距离。但是，由于“看门人”机制是一个不完善、成本高昂的机制，政策制定者应当在政府监管成本和看门人责任成本之间进行权衡。现阶段，强化责任机制是可行之策。

三、新证券法下的证券律师责任评价与反思

（一）新证券法证券律师责任机制评价

新证券法关于证券律师责任的修订主要体现在第二百一十三条和二百一十四条。对比原证券法的规定，首先，新证券法从证券市场最高层级的法律层面上，明确了律师事务所作为证券服务机构的身份。其次，新证券法对于证券律师的法律责任的亮点体现在，一方面，加大对责任主体和直接责任人员的处罚力度，同时补足了原立法关于无业务收入情况的缺漏；另一方面，对构建证券市场诚信档案作了原则性的规定。

但新证券法对于证券律师责任的规定还是相当笼统地与会计师事务所、评估机构等其他中介机构责任做“一刀切”的规定。原本法律规定中证券服务机构责任标准的确实导致法律实务中频发争议的问题仍未得到立法的重视。立法上，证券服务机构责任标准的不明确，导致执法机构、证券服务机构均无所适从。无法明晰责任的边界，参与证券市场服务的中介机构只能期盼监管层的目光不要聚焦于自身，因为很有可能他们自以为“勤勉尽责”的行动，在监管层看来，远远未达到应尽的责任标准。

此外，立足于注册制改革背景，本次新证券法的整体基调着重强调信息披露义务及强化法律责任，以保证在发行端市场化改革的情形下，证券市场的参与方在极高的违法成本的威慑下，规范自身行为。证监会的角色由发行公司上市门槛的把关者演变为监督者。但相关法律责任的构建过分强调对证券投资者的保护，忽视了证券服务机构责任承担的合理性的考量。新证券法未关注到长远角度中国证监市场的改革方向，如前提及的保荐人牵头模式的改良、证券律师角色再分工、“代理——委托”关系重构、证券服务机构激励机制的构建等可行之策。

（二）探讨本土化证券律师“看门人”职责完善的改革方向

1．完善证券律师责任标准

此次证券法修订，包括前期已推行的科创板注册制试点，对证券中介机构的责任标准仍不明确。虽然《科创板注册管理办法》规定，证券服务机构应审慎履行职责，对与其专业职责有关的内容和文件负责，对与其专业有关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。但未明确“特别注意义务”“普通注意义务”的标准，也未区分未做到“特别注意义务”和“普通注意义务”违规时责任承担。

在欣泰电气欺诈发行案中，证监会认为，东易所在工作底稿中直接引用会计师事务所的审计报告及保荐机构的相关资料，对明显瑕疵没有履行一般注意义务，未勤勉尽责。在随后的东易所诉证监会案件的判决书中，法院认为，法律尽调是从法律风险的角度对公司整体情况进行评估，因此对于与公司经营相关的重要事项，律师事务所均应当予以充分关注并进行审慎查验。公司的财务状况无疑是律师事务所在进行尽调过程中必须包含的内容，而且应当作为查验的重点事项。此案可谓是对证券律师“勤勉尽责”法律边界讨论的典型案例。要求律师对包括审计报告在内的相关材料进行全面综合分析，并对发行公司财务真实性负责并承担责任似乎有失公平。因为这一方面超出了律师的专业能力和范畴；另一方面对于一般注意义务未做到勤勉尽责而要求律师事务所承担与发行公司、保荐机构、会计师事务所连带赔偿责任有失公允。

因此，在立法上明确责任承担机制，有利于证券律师对自身执业的行为方式作出合理预期，同时，也给监管机构提供明晰的处罚标准，防止过度的自由裁量导致市场主体无所适从。此外，明确各中介的责任标准及区分，也有利于各中介主体在自身的责任范围内承担各自的责任，更有利于形成中介机构间的互相约束，而不是责任的混同。注册制改革背景下，证券律师及其他中介机构的责任标准可以交由交易所去制定，摒弃以结果为导向的勤勉尽责要求，代以“尽职调查指引”为准则的责任标准。在民事责任承担方面，应改变证券中介机构不区分的“连带责任”，应在明确的证券律师及其他中介的责任标准的前提下，划定责任承担的边界，对于多个主体责任存在交叉的情形下，做到共同但有区别的责任。

2．规范证券律师的执业行为，加强内控合规建设

如前所述，证券中介服务市场应杜绝出现 “寡头市场”。新证券法取消了会计师事务所、评估机构等主体参与证券市场的审批制，改为备案制，降低了从业机构的准入门槛。但以证券市场律师服务为例，设置一定程度的“规模化”“专业化”的准入门槛又有利于证券律师谨守“看门人”职责。事实上，证券律师服务具有相当程度的专业性要求，这里的专业性要求强调的并非是具体业务经办律师的能力要求，而是律所内部的制约机制，成熟的证券服务律所具有更加专业和有效的风险管控能力，这种内部的制约机制使得“合伙型”管理模式下，律师管理的“团队化”导致的决策的个人利益化考量被内部有效的风险管理所制约，极大程度降低了违规的风险。因为对于规模化的律师集团而言，个案中违规操作所得很大程度上的真正获利者只是个人，而声誉资本是关乎整个律所的，违法的成本将由整个集团承受。此外，证券律师的专业性直接关乎服务行为的质量，聘请一家专业的律师事务所担任发行项目的法律顾问，对于公司整体法人治理水平的提高及合规性、风险性把控能力的改善便是其附加价值。

当然，在证券法的层面取消不必要的行业准入限制，是市场化改革，政府权力下放的必要举措。规范证券律师的执行行为，加强内控合规建设的职责应交由行业协会来进行，形式应该表现为一定程度的自律监管与必要的示范指导相结合。这又涉及另一个问题，即声誉评价机制的建立，可以由律师行业协会树立典型形式，起到必要的激励效果，使市场进行良性竞争。

事实上，在新证券法实施后，除了行政责任的约束，“集体诉讼制+连带赔偿责任”足以吓退一批不具备专业能力的律所参与证券法律服务，因为缺乏一定的风险把控能力，一旦发生违规事项，足以可能使相关主体和直接责任人员“倾家荡产”。因此，新证券法下，执业风险的提高也倒逼律所加强内部风险管理建设，构建一套行之有效的内控合规体系。

四、结语

新证券法全面推行股票发行注册制，并按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行注册制做了比较系统完备的规定。但注册制改革是“牵一发动全身”的重大举措，推行注册制在客观上是不可能“一步到位”“一蹴而就”的。修法只是第一步，未来还要看配套实施细则及相关行业规范的进一步细化规定，以及有关机构的执行和落实。

强制信息披露作为注册制改革的核心环节，而“看门人”机制又是有效信息披露的重要一环。律师作为法律的实践者，本着发行公司“委托人”身份参与证券市场服务，同时又依法承担着“看门人”职责。证券律师规范、有效参与证券市场，可以有效减少信息不对称和揭露证券投资风险。针对资本市场的“看门人”的监管，除了新证券法所强调的对“看门人”义务的加重，更应当注重区分这种义务的边界，合乎比例地限定证券律师责任标准，明确免责事由，做到义务与责任相匹配，同时，调整现行“严格保荐人牵头模式”，加强证券律师在参与证券市场服务中的作用，建构有效的激励机制，更有助于证券律师坚守“看门人”职责。这都是未来中国资本市场改革的可行方向。

 

李强国浩律师（上海）事务所主任，上海律协对外宣传与联络委员会副主任、证券业务研究委员会主任，华东政法大学兼职教授、上海对外经贸大学兼职教授业务方向：证券、基金法律服务

 

葛涛

国浩律师（上海）事务所实习人员