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“并购中的问题研究方法”讲座综述

    日期:2021-11-16     作者:并购重组业务研究委员会

2021年6月25日,上海律协并购重组业务研究委员会在上海瀛东律师事务所举办“图解并购系列”讲座第三讲——并购中的问题研究方法。讲座由上海瀛东律师事务所合伙人仲剑峰律师、上海律协并购重组业务研究委员会副主任、北京大成(上海)律师事务所合伙人董月英律师共同主持。

第一部分 邓学敏律师主题发言

一、关于图解并购

2020年11月19日,上海律协并购重组委举办“图解并购系列”讲座第一讲——并购中的行业研究方法;2021年5月21日,举办系列讲座第二讲——并购中的问题研究方法;本次是系列讲座的第三讲——并购中的问题研究方法。

“图解并购”系列实际上是对团队过往并购业务工作方法的系统总结,是并购业务操作方法的一张多维度的思维导图。简单来说,可以用三句话总结:(1)并购律师实务方法总结;(2)一系列方法的体系化总结;(3)并购业务操作方法的思维导图。

“图解并购”共分为四个部分:第一,研究的方法,具体分为行业研究、规范研究及问题研究;第二,协作的方法,包括内部和外部两个层面,内部协作分为团队分工、扁平结构、技术支持等,外部协作主要包括与外部机构的合作方法,如与券商、会计师等专业机构的外部合作等;第三,执行的方法,这一部分是图解并购最丰富的部分,也是律师并购业务最需体系化的领域,具体内容有实践中最为关注的尽调方法、谈判方法、结构设计、文件草拟、交割等,同时也有近年来越来越重要的投后管理;第四,改进的方法,这部分更多指向内部,聚焦团队专业工作的迭代更新,具体分为复盘机制、调整迭代及奖惩机制等。

以下为“图解并购”方法体系的主干图,详细内容汇总图详见《图解并购汇总版:一图详解我们的并购方法体系》。 

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二、并购中的问题研究方法

并购中的问题研究具体分为两个方面。 

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第一,问题的类型,具体分为三个类别,即事实问题、交易问题和衍生问题。其中,事实问题和交易问题最大的区别是,事实问题一般是尽调阶段目标公司客观存在的问题;而对于交易结构设计等交易问题,并购律师则会直接参与问题的产生过程,也需要直接面对和解决相关问题。衍生问题则是更高层面的问题,也对并购律师团队提出更高的要求。

第二,问题的研究方法,主要有三段论基本方法、事实的分析方法、规范的适用方法和解决导向四个方面,后面将结合具体案例与诸位进行分享。

(一)并购中为什么要总结问题研究方法

首先,研究方法体系中,行业研究、规范研究侧重宏观视角,问题研究侧重微观视角,是研究方法的终结目的,也是“图解并购”系列讲座“研究方法”这一部分的“收官之作”。

其次,这里讨论的“问题”是指并购业务中遇到的特定化问题,可以说并购业务中法律研究的过程和目的都可以简单总结为:发现问题、分析问题和解决问题。

(二)问题的类型

问题的类型主要分为以下三类,即事实问题、交易问题和衍生问题。

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1. 尽调(事实)问题

事实问题直接决定了并购交易能否进行,如果交易能够顺利进行,事实问题则主要决定了交易的核心条件和交易结构设计的核心要素。

以尽调报告为例,过去并购律师撰写尽调报告,对于重要事实问题的分析一般散见于报告中;在不断改进后,为了方便客户更直观地了解本次并购交易,会在报告正文之前总结一份《重要问题清单》;进一步地,因为《重要问题清单》也动辄会有几十个问题,体量仍旧不小,在此基础上,还会以浓缩为几页PPT的形式,总结一份《核心风险提示》,既方便与客户进行沟通,也有利于客户公司内部就本次并购进行汇报和投资决策。

这些从事实问题中总结得来的核心风险,最终将作为该并购交易是否推进的重要参考信息,同时,如果决定推进交易,前述发现的事实问题,基本都会体现在本次并购的交易要素与交易文件的核心条款之中,例如,在交易先决条件、付款条件、投后义务中做出相关安排。

尽调(事实)问题主要包括以下三个维度。

(1)历史问题

历史问题指历史中存在,未持续到现在的问题。例如,历史上目标公司国有股退出过程中未按相关规范要求进场交易、未进行国有产权评估及评估备案,或目标公司历史股东无偿、低价转让股权涉及的逃避税收的风险。若公司在本次并购完成后有进行资本化的计划,则该等历史问题可能成为法律障碍。

部分历史问题可以被解决;而对于无法解决的历史问题,可由交易对方、相关方或主管部门出具相关确认文件或兜底性承诺,以降低本次并购的交易风险。

(2)现有问题

现有问题指过去发生持续到现在的问题,或当前产生并存在的问题。例如,标的股权存在权利瑕疵,股权之上存在质押且债务尚未清偿,或股权因历史问题被冻结且尚未解冻。

现有问题相较于历史问题存在更高的整改可能性,但部分特殊问题也可能无法解决,后面会对相关问题的研究、整改和解决的方法做详细分享。

(3)或有问题

或有问题指尽调中尚未发现但可能存在,或存在风险尚未发生的问题。例如,或有债务、对外担保(未经公司内部决议的对外担保)等问题,并非并购律师可以通过法律分析和核查从而完整发现的问题。又如,若目标公司存在银行贷款,且相关贷款合同约定了并购限制条款,则本次并购交易完成后,银行会否行使贷款合同项下的权利,即属于或有问题。

对于或有问题,一般会在交易文件中安排兜底性承诺条款和相关担保措施,以降低本次并购的交易风险。

2. 交易问题

交易问题是事实问题发现之后,交易推进本身面临和需要解决的问题,决定了交易推进后的成败。

交易问题主要包括开展及完成交易涉及的问题,如实现交易、投后管理、交易风险等相关问题。

(1)实现交易问题

例如,如何合理设置交易条件的问题。一般会把尽调中发现并需要客户关注的重要问题,进行优先级排序。对于其中必须解决的核心问题,一般在交易文件中将其列为推进交易的先决条件。对于需要以“时间换空间”思路来解决的问题,如目标公司重要资质的延续等,一般将其作为后续某个节点的付款条件。可约定达成特定条件即支付相应金额的款项;或根据目标公司未达成的条件,以earn-out机制反向进行估值调整。对于其他问题,可将其作为目标公司、相关方的承诺事项,若目标公司、相关方未能在约定期限内完成承诺事项,应承担相应违约责任,且收购方可行使相应解除权。

(2)投后管理问题

投后管理问题是传统并购律师和收购方往往容易忽略的问题。例如,即使完成了标的股权的工商变更登记,但交易双方之间依然存在付款条件有无成就、何时付款等问题,其中,复杂的交易结构甚至可能有四到五期款项的支付问题。这些付款条件既与前期尽调工作不可分割,又与交割完成后目标公司经营息息相关,属于典型的投后管理问题。

在交割完成后,并购律师可协助目标公司在投后阶段解决相关的法律问题,促成付款条件等交易条件的达成;或继续发现和披露相关法律风险,由交易双方进一步达成相应豁免条件或顺延支付相关款项的合意。

(3)交易风险问题

交易风险问题属于交易出现风险时需要解决的相关问题。例如,交易文件约定的业绩对赌无法完成时,可能产生股东退出等纠纷,此时,可基于对并购交易和投后管理全流程的了解,从法律和商业等多个角度,帮助客户解决相关纠纷。

3. 衍生问题

衍生问题往往需要并购律师“多想一点”,是对专业能力与勤勉尽责提出更高要求的一类问题,决定了交易的完美性。衍生问题主要包括以下三类。

(1)需要进行专业分析以发现的深层次问题

这种问题主要是指事实问题的衍生问题。例如,在研究事实问题时,发现目标公司曾受到行政处罚。若本次收购完成后,公司有上市计划,则需进一步研究相关行政处罚是否构成重大行政处罚,并参照相关行业上市公司的实际情况,研究该等重大行政处罚会否构成公司上市的实质性障碍。又如,若一家大的产业集团并购另一家具备一定规模的同行业公司,则并购律师在设计交易结构时,需首先考虑如何选定交易主体,并判断本次交易会否触发经营者集中相关问题。

(2)实现交易过程中的情况变化而引发的问题

这一类问题可包括交易架构变化引发的问题。例如,若标的公司存在较多历史问题及或有问题,可以考虑不再收购该主体,而是设立一个新主体作为本次收购的标的,此时,老主体与新主体的业务转移过程中的问题,就属于一种“衍生问题”。如业务合同的变更、对老主体债权人的相关安排、相关资质转移、人员及劳动关系转移等问题。

(3)解决问题而产生的新问题

衍生问题也包括因解决问题而引发的新问题。例如,若目标公司因业务需求、资金需求等历史原因存在VIE架构,但现行有效的法律规范不再认可VIE架构的合规性或对相关控制权认定提出了更高的要求,则在本次并购交易中,结合收购方现有需求来研究相关架构的拆除或调整问题,即属于解决问题而产生的新问题。

对于衍生问题的研究,更能体现出经验丰富的并购律师的价值,尤其是“多想一点”能力。同时,研究衍生问题对于并购律师团队的协作能力也提出了较高的要求,如收购项目的主办律师、协办律师、团队合伙人间分工与协作的安排,以及与外部机构间协作的安排。例如,研究前述股权转让税收相关问题时,需要律师团队与会计师团队进行沟通和协作;研究前述业务转移相关问题时,需要与收购方、目标公司的业务部门进行沟通和协作。

希望上述尽调(事实)问题、交易问题及衍生问题的分类,能够涵盖并购的不同阶段、不同领域的问题类型。尤其是,并购律师只有长期具备思考衍生问题的意识,才能最大程度地发现并购交易的风险。这有利于并购律师在并购业务中形成完整的概念体系,形成问题意识并全面认识问题。

(三)问题的研究方法

在上一讲“规范研究”中,共同探讨了三段论的研究方法,规范研究即为建立大前提的过程,发现事实问题即为小前提的建立过程,研究分析的过程即为最终得出结论的过程。

其中,以下三方面需要重点关注。即事实的分析、规范的适用及问题的解决导向。 

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1. 事实的分析

首先,尽调中收集的事实是非常零碎的,而并购律师需全面了解事实即目标公司的基本情况,并不断进行“衍生问题”的思考和研究。

此外,还需重点关注事实的补充与修正、碎片化事实的整合。例如,在尽调中发现,目标公司历史上存在股权零对价转让的事实情形,则需研究该等情形产生的原因、后果,是否存在代持的可能性等。此时,并购律师可根据这些碎片化的事实,结合其他核查方式展开研究,如通过访谈等方式了解相关事实并要求目标公司提供相关材料(如价款支付凭证等),使了解的事实尽量趋近客观事实。

在分析事实的过程中,并购律师的角色类似于一名“侦探”,要对目标公司进行“全面调查”,并对海量信息进行有效的整合分析。

2. 规范的适用

对于规范的适用问题,首先需确定本次并购对应适用的规范。但实践中,存在规范缺失的情形。例如,在部分特殊行业和领域中,对于部分特殊问题,并没有明确的规范指引。此时,可以通过电话咨询等方式咨询相关主管部门的监管意见,并检索和研究市场上类似的案例;同时,也要向客户如实披露这种规范缺失情形,及作出相关研究和结论对应的风险。

此外,实践中也存在规范竞合的情形。例如,对于未上市的国有企业实施股权激励的问题,2016年相关部门颁布了《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》。两部规范中,对于公司实施股权激励的条件和程序、股权激励总额的比例、员工个人持股比例等情形的规定,存在一定差异,这时就产生了规范竞合情形下的规范适用问题。

同时,还存在规范要求与实践操作不一致的情形。例如,《电信业务经营许可管理办法》第十八条规定,电信业务经营者经发证机关批准,可以授权其持股比例不少于51%并符合经营电信业务条件的公司经营其获准经营的电信业务。即根据规范,在满足一定条件的情况下,母公司可授权其持股不少于51%的子公司适用母公司的电信业务经营许可证。但在实践中,进行相关咨询时,上海、苏州地区的地方通信管理局均明确,其不办理电信业务经营许可证授权业务。

对于上述规范适用的特殊情况,需结合相关规范要求、操作实践、法理等,以规范适用的准确性及实践层面的可操作性为目标,构建问题研究中的“大前提”基础。

3. 解决导向

需要明确的是,并购律师应当以解决问题的思维来研究问题,研究结论不是目的,解决问题才是目的。

但是,并非所有问题都可以解决,将问题的解决分为客观解决与主观解决。律师工作需要实现有效解决问题(客观解决)与交易成本、商业风险之间的合理平衡。对于难以实现客观解决的问题,如果对问题能有效认知,实现了风险的识别与合理预期,可以归为主观解决的范畴。

例如,若目标公司存在税务风险,可建议目标公司补缴税款;若目标公司业务模式不合规,可协助目标公司调整为合规的业务模式。这两种情形都可视为问题的客观解决。

但实践中,还存在一些可以解决但成本交易过高的问题。例如,同业竞争问题在注册制下逐渐放开,但主板监管依然将其视为“红线问题”。若想通过“关停并转”等方式,完成同业竞争问题的客观解决,需要付出非常高的交易成本。如交易各方已明确知晓同业竞争问题可能对目标公司未来上市的不利影响,但综合考虑后,同意目标公司及相关方承诺在未来的一定期限内解决同业竞争问题,这便是一种主观解决。

对于一些客观上无法解决的问题,并购律师若能对该等风险进行有效的识别和认知、向客户充分披露,并为客户在交易文件中安排相关解除权、要求交易相关方提供具有足够价值的担保、或进行债务加入的相关安排等,也可以归为主观解决的范畴。

第二部分 与会律师讨论发言

对于并购律师的法律判断与客户的商业判断之间关系的问题,董月英律师分享了她的实践经验。例如在一个并购项目中,客户公司不同的工作人员曾向律师团队传达了两种不同的交易目的。对此,在出具《核心风险提示》时,律师团队针对客户提及的两种不同交易目的,各拟定了对应的交易条件。最终如何结合交易目的选定交易条件,由客户进行自主评估和选择。

对于并购律师参与投后管理阶段法律服务的问题,汪晓莉律师对邓学敏律师的观点表示赞同。部分客户会要求并购律师在投后阶段与公司保持联络,并对投后阶段的交易相关问题及时做出响应;同时,并购律师团队也确实需要跟踪交易完成后项目的实施情况,总结和分析并购项目投后阶段的痛点。

李林律师、柏立团律师强调了税务技能对并购律师法律服务的重要性,并以相关案例生动地体现了在税务相关的规范适用方面,存在规范要求与实践操作不一致的情形。马隽律师以一家拟上市公司相关案例,与各位与会律师共同探讨并购律师应当如何进行审慎核查并控制执业风险的问题。

对于并购律师如何控制自身执业风险的问题,王娅瑾律师分享了以下观点:首先,并购律师出具法律禁止调查报告前,应当明确项目的法律尽调范围,并就此与客户达成一致。其次,并购律师应当规范工作与沟通方式,尽量以电子邮件等书面方式与客户进行沟通。最后,并购律师可思考如何根据客户的差异化情形,如区分境内、境外企业,上市、非上市企业等,采用最适合客户的沟通和协作方式。

对于邓学敏律师提及的对衍生问题的研究,温从军律师亦强调了“多想一点”的重要性,尤其是交易架构设计的过程中,只有不断地逼自己“多想一点”,才能最大程度地为并购项目控制风险;另外,这种“多想一点”也能为律师团队在投后管理等法律服务阶段带来更多的业务机会。同时,温律师也分享了运用三段论的研究方法为客户提供服务的实践案例,强调理论深度和研究深度对法律服务的重要性。

结语

以上是本次“图解并购系列”关于问题研究方法主题分享的主要内容。总体而言,交易是个动态的过程,随着并购律师越来越多的从投前、投中走向投后,乃至投资纠纷处理全过程,需要并购律师处理的新问题也会越来越多。 

(注:以上嘉宾观点,根据录音整理,未经本人审阅)

 

供稿:上海律协并购重组业务研究委员会

执笔:孙琳  北京炜衡(上海)律师事务所



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