一、上市公司产业并购的投后管理为何值得特别关注

上市公司产业并购，通常是指为实现与上市公司业务的产业协同，以实现产业整合、转型以及价值提升为目标的股权并购。从目标公司与上市公司业务关系的角度，可将产业并购分为纵向并购、横向并购与混合并购。 

横向并购是指经营相同或相似业务的主体之间的并购，通常是具有竞争关系的企业之间的并购，如某上市药企收购某地方知名药企；纵向并购是并购主体处于同一产业上下游的并购交易，如酒店管理公司收购酒店管理系统（PMS)开发企业；混合并购也可称为跨界并购，是指收购方与目标公司之间无产业链上下游关系，且不属于相同或相似行业，为实现多元化经营而进行的并购，例如互联网企业收购航空公司。不同类型的并购，代表了企业发展到不同阶段的产业扩张需求。 

从产业并购的内涵及分类上可以看出，产业并购属于以产业价值为目的的并购，为使产业协同效果最大化，通常以取得目标公司控制权为目标。并购实践中，产业并购以谋求绝对控股的股权并购为主。

因此，上市公司产业并购的投后管理，对于上市公司提出了更高的要求，既要关注目标公司本身的投资价值与风险，也需要在交割后，实现对目标公司全面有效的控制，双向赋能，深度整合，实现产业协同或转型的目标。 

二、产业并购投后管理的关注要点

01当我们在谈论“投后管理”时，我们在谈论什么？

投后管理不是一个中国法下的法定概念，在我国法律体系下，“投后管理”这一概念并未出现在现行法律中，而是散见于私募股权投资、保险资金投资等领域的国务院其他文件、部门规章以及其他规范性文件中，且尚无规范对“投后管理”做出明确定义。 

但长期以来“投后管理”在并购交易中似乎是一个不言自明的概念。因为其字面意思是如此通俗易懂，望文生义即可理解为“投资完成后对目标公司的管理”。实际上，这种理解是不准确、不周延的。而概念的混乱，导致并购实践中对投后管理工作内容定位不清，无法准确判断投后管理的关注要点，最终阻碍了相关工作专业、有效地开展。

准确认识投后管理的关键在于对“投后”的理解。投后是整个投后管理的原因与起点，明确了其首先是和并购投资行为紧密联系的事项。在具体的并购项目中，投后管理是并购交易的一部分，而非脱离了并购交易，泛泛而言的企业管理行为。 

那么，另一个问题是投后具体的起算时点是何时呢？实践中，通常将其确定为“交割日”。由此产生的新的问题是，什么是“交割”和“交割日”。实际上，这在并购实践中也是很难统一界定的一组概念。“交割”的中文含义为“办理移交时双方交代有关事项，结清手续”或“交易双方银货两讫，结清手续”，但实际上，在股权并购中，股权过户的同时，由于还有相当多的后续事项需要完成，或者存在Earn-out等后续付款机制安排，很难做到同步付清交易款项，因此，股权并购语境下的交割显然与交割本身的文字含义并不一致。

并购作为舶来品，交割的概念也是移植过程中的一种翻译选择。在域外，其常见表述为“Closing”或者“Delivery”。这两个词汇的法律概念都比较丰富，总体而言，Closing更接近于银货两讫， 侧重于交易的结束，Delivery则更接近于交付，侧重于交易标的权属的转移。这些概念与目前境内股权并购交易交割安排的内容，也不尽相同。 

在我国法律体系下，“交割”这一概念多次出现在《期货和衍生品法》《证券投资基金法》《证券法》等证券与期货领域的法律中，虽然相关法律并未明确“交割”的定义，但在证券期货交易实践中，它是与过户与清算相关联的概念，与中文语境下交割为“交易双方银货两讫，结清手续”的定义是一致的。但是在股权并购交易，尤其是非证券化的有限公司股权交易中，交割的概念在法律规范层面是缺失的。

究其原因，不同于有形物的买卖，股权并购语境下的交割，交易标的为权利内涵极为丰富的拟制的权利（股权）。股权本身既具有财产权与经营管理（决策）权的双重权利属性，也具有交易中的相对关系与公司法下的内部关系（与原股东、公司之间的关系）、外部关系（与第三人之间的关系）等多元关系属性。在法律规范层面未对股权交割内涵进行明确规定的情况下，如何实现股权财产权与经营管理权的同步转移，如何平衡好股权交易中交易双方之间的权利义务关系，以及交易双方与目标公司、老股东、债权人、善意第三人之间的关系，使得股权并购交易中交割的设计成为无法回避的一个现实难题。

但实践的生命力是旺盛的，法律的留白，往往让现实问题的解决充满了实用主义的智慧。基于前述种种原因，当前的并购交易通常不会在SPA等交易文件中，明确地定义“交割”的概念与法律意义，取而代之地是定义与之相关的“交割日”。但因为交割日是一个时间概念，其定义则是与一组交割条件完成的时点相关联，这样又进一步避免了对“交割”概念的直接回应。而这些交割条件在每个项目中都有所不同。不同于一般理解，认为标的股权的工商变更日或股东名册变更日为交割日，或者股权对价支付完成日为交割日，实践中，交割日的确定以交易各方的约定为准。其目的是为了平衡交易各方的交易风险，实现股权在财产权及经营管理权等方面各重要事项的实质性的有效移转。不同交割日的确定，为投后管理的时间、内容、难度与风险，也带来了不一样的内涵。 

综上，我们认为产业并购的投后管理是产业并购的一部分，是交割日之后，投资方为实现产业并购的目的与价值，对目标公司进行的综合管理。 

02产业并购投后管理的关注要点

基于投后管理本质上属于并购交易的一部分，且产业并购具有收购控制权的属性，以及需要对目标公司进行有效整合以实现产业协同，因此，可以从并购交易的延续、控制权保障、有效整合等三个方面来确定其投后管理的关注要点。

（1）作为并购交易延续的投后管理

投后管理作为并购投资的延申，其本身即为投资协议等交易文件约定的权利义务实现的一部分。我们不能单纯的从企业管理的角度去理解投后管理，否则可能导致交易协议诸多安排的落空，既增加了违约风险，也损害了交易阶段确立的共识与契约精神，不利于投后阶段良好企业文化的形成。

因此，投后管理的起点应该是交易阶段签署的有效交易文件，交易文件应该是投后管理的纲领性文件及“路线图”。良好的投后管理，应当围绕交易文件的约定进行清单化、流程化、模板化、数字化的管理，确保交易文件全面有效的落实。对于无法落实、或根据实际情况需要调整的事项，在充分协商沟通的基础上，予以及时调整或豁免。

具体而言，我们可以围绕交易条件管理、交易风险管理、应对措施三条主线，开展并购交易项下的投后管理。 

（2）以取得控制权为目标的投后管理

产业并购的控制权收购属性，决定其投后管理不同于一般财务投资以保障知情权及决策权为目标，而是以取得有效控制为目标，以使产业协同效应最大化。交易文件虽然也会涉及部分控制权安排与交接事项，但难以周全、穷尽。投后阶段控制权落实的过程中，既要结合交易文件相关条款要求，也要按照控制权收购的总体目标，确定合理的治理机制，同时，在相关交接工作与日常管理中，做好人、财、物、章、档案等各方面的细节安排。 

（3）以有效整合为目标的投后管理 

上市公司产业并购对于投后有效整合、双向赋能的要求远高于一般的并购项目，因此，如何实现有效整合，是产业并购投后管理的主要目标。围绕这一目标，我们既要关注实现并购后有效整合的整体要求和一般事项，也要结合上市公司对于交易监管、公司治理、信息披露、证券合规等方面的特殊要求，尤其是上市公司重大资产重组对于交易方案重大调整、方案实施、交易过户、整合管控效果、盈利预测与业绩补偿、持续督导等所涉及的审核审批、信息披露、监管措施等要求，避免证券市场的监管合规、虚假陈述责任等风险，实现投后管理阶段的健康有效整合。

上市公司重大资产重组所涉的投后管理相关披露要求

三、产业并购投后管理的流程设计

01投后管理前置

作为整个并购交易中的一个不可或缺的环节，不应将投后管理工作割裂于交割之后，而应当在整个交易中全面落实投后管理事项。

在法律、财务、业务、人事等尽调阶段，对于发现的相关问题，应当有投后管理的视角与建议。例如，在法律尽调中发现的问题，如无法在交割前解决的，可建议作为交割后义务，将其纳入投后管理事项之中。

在商业谈判中，对于投后管理事项，尤其是涉及投后公司治理、重要人员安排、业务协同、财务控制、业绩目标等相关事项，应当提前进行确定。

在协议草拟阶段，尽量将投后管理相关事项、权利、义务与责任，在协议中进行细化与明确，为投后管理工作的开展建立有效的法律与执行依据。

在过渡期内（交易协议生效日——交割日），实际上已经开始为完成交割条件、甚至部分投后事项开展相关工作，投资方已经开始介入目标公司的监督、管理工作，是双方团队在经营管理层面正式磨合的开始，也是更进一步了解目标公司、有效开展后续投后管理工作的基础。

02建立投后管理协作机制 

产业并购交易70%的精力应该放在投后管理之中，因为不是财务投资，投后管理决定了交易目的能否有效实现，亦即交易的成败。投后管理涉及上市公司投资、法务、财务、业务、人事、证券事务等多个部门，也涉及参与交易的律师、会计师等外部机构，建议由公司具有全面协调职权的负责人，牵头成立相关投后管理工作组，并拟定工作机制，实现内外部有效协同，保障投后管理工作的高效与专业。

03标准化 

有效节约投后管理成本，提高投后管理工作效率，降低投后管理工作的疏漏与风险的关键，在于投后管理工作的标准化。标准化的安排至少应该包括：

（1）重要文件标准化：交易条件成就确认文件、相关内部决策文件、交接确认文件、承诺函……

（2）流程标准化：投后事项清单、时间表、负责人、反馈表……

（3）系统化与数据化：实现管理系统的融合、设置相应的管理权限与审批流程、实现管理过程的流程化、可视化与数据化。

四、律师能为投后管理做些什么 

目前，并购律师的法律服务主要集中在投前阶段，包括尽调、谈判、交易文件草拟、协助交割等。但随着投后管理工作的延续性、重要性、专业性、风险性等越来越突出，相应法律服务需求也越来越大，并购律师由投前转向投后的情况越来越多，需要并购律师能够提供更专业、全面和标准化的投后管理法律服务产品。并购律师由于深度参与并购交易，对并购交易具有全面而专业的把控能力，在投后阶段有着天然优势，结合我们的经验，并购律师至少可以在以下几个方面提供专业支持： 

1、投后管理前置事项——如前所述，在交割前各阶段即开始前置落实投后管理事项，为投后管理的顺利开展打下坚实基础。

2、投资文件的落实——对投后阶段需要完成的相关条件、事项进行清单化的整理，协助实施，监督落实，对相关事项完成情况进行确认，对需要调整事项确定调整方案等。 

3、公司治理与合规管理——协助有效实现控制权与相关领域的合规建设。 

4、风险处置——应对投后风险，处理违约事件。 

5、协助标准化工作——协助完成投后管理标准化工作中涉及的制度、流程、文本、清单等大量标准化工作，拟定相关标准化文本。