前言

近年私募基金行业发展迅速，私募基金已经成为助力企业发展与资本市场繁荣的重要投融资方式。但私募基金投资作为典型的低流动性投资，其管理人自身管理能力与被投企业经营发展的不确定性增加了产生私募基金涉诉纠纷的法律风险。目前《私募投资基金监督管理条例》、《私募投资基金登记备案办法》等新规相继颁布，北京、上海金融法院近年公布的年度经典案例中也均有对私募基金涉诉纠纷的关注，这标志着各界对私募基金涉诉案件的重视。本文通过收集并分析近年私募基金涉诉案件数据，试图剖析该新兴金融商事案件特点，并通过近年重点争议纠纷原因，攫取典型案例进行法律分析以期对私募基金投资给出合规性的有益建议。

一、私募基金涉诉案件数据分析

（一）案件数增速快、标的额高

根据《上海金融法院私募基金纠纷法律风险防范报告》（以下简称《法院报告》），如图一，从2016年至2021年，上海法院审结的涉诉私募基金案件数量分别为19件、22件、105件、93件、129件和174件。2021年的案件数量相较于2016年实现了数十倍的跨越。2018年案件数量增幅尤其显著，案件数量整体呈稳定上升态势。根据上海国际仲裁中心金融仲裁案件数据统计，2018-2022年私募投资基金争议受案1342件，私募资管案件在过去五年上海仲裁机构的金融案件占比超过40％。

关于案件标的，作为新兴金融商事案件，案件总标的金额逾140亿元，平均每个案件诉讼标的金额达2600万元，根据中国银行研究院发布《2022四季度经济金融展望报告》，金融借款合同纠纷案件的标的仅集中于10万元至50万元，私募基金涉诉案件平均标的额远高于其他类型金融案件。诉讼标的金额在100万元至1000万元之间的案件较为集中，占比约55%，100万元以下案件的占比约23%，1000万元至1亿元之间的案件占比约17%，1亿以上的占比约5%，详见图二。

可见，以上海法院近六年审结的涉诉私募基金案件为基准，案件数量整体呈上升趋势且涉及标的金额巨大。

（二）诉讼主体多元化

在上海仲裁委涉证券交易类案件审理情况中，以自然人作为申请人、以行业机构作为被申请的人的案件数量高达1083件，申请人与被申请人均为机构的案件数量仅有169件。同样在私募基金案件中，投资者作为原告起诉基金管理人、募集机构的占大多数，占比约68%，基金管理人或募集机构作为原告提起诉讼的约为24%，剩余少量占比为基金合伙企业、投资顾问机构等其他主体作为原告。具体被告种类在个案中不尽相同，投资者为了最大可能实现其诉求，往往将所有产生关联的主体列为被告，产生多数当事人诉讼。

 （三）纠纷原因多样化

以占比最大的“投资者作为原告起诉基金管理人、募集机构”这一类型为准，我们团队通过中国裁判文书网等信息查询与私募基金相关案例，整理了从2021年至2022年间的私募基金案件，据不完全统计，由于基金管理人或关联方签署了兜底或者刚兑性质的文件而产生的纠纷占大多数，约为50%，由于管理人或投资人严重不适格而产生的纠纷占比约15%，由于管理人未尽信义义务而产生的纠纷占比约为14%，由于投资者适当性义务而产生的纠纷占比约为9%，投资者主张赎回而产生的纠纷占比约8%，由于基金是否按照合同约定进行投资而产生的纠纷占比约3%，基金投资情况与募集宣传不一致而产生的纠纷占比约1%。

（四）发生阶段集中化

根据上海国际仲裁中心统计，私募基金案件横跨资管新规施行前后，涵盖募集、投资、管理与退出全生命周期内的纠纷，涉及固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类等多种前沿性、专业性较强的交易。在《法院报告》的统计中，私募基金发生于基金产品投资、退出阶段的纠纷更为集中，涉及退出阶段的案件332件，占比47%，涉及投资阶段的案件187件，占比27%；而涉及募集和管理阶段分别为144件和38件，占比为21%和5%。

 

（五）案由类型差异化

根据《法院报告》，涉私募基金案件案由相对分散，包含了多种类型的纠纷，以合同纠纷为最常见案由，占比71.96%，根据本团队通过中国裁判文书网阅读核查，合同纠纷中主要包含保证合同纠纷、委托理财合同、借款合同纠纷。其他常见案由还包括财产损害赔偿纠纷（占比10.52%），证券、票据纠纷（占比6.09%），合伙企业纠纷（占比4.98%），公司纠纷（占比4.80%），侵权责任纠纷（占比1.66%）。由于《民事案件案由规定》并无与私募基金纠纷确切对应的案由，根据投资者起诉时主张权利的角度，法院据以审理的基础法律关系亦不同，导致案件确定的案由有差异。

 二、私募基金涉诉案件各阶段重点争议分析

（一）募集阶段

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》等规定，募集机构需要在基金募集阶段进行合格投资者审查及投资者适当性匹配工作。募集阶段的既有监管要求包括人数限制、宣传渠道限制、核实投资者适当性、设置资金专用账户等。从司法实践来看，该阶段的争议集中于投资者适当性义务的履行，即投资者以其本身不属于合格投资者、基金销售机构未尽适当性义务为由，诉请后者就投资损失承担赔偿责任。“适当性”包含三个方面的含义，一是募集机构主动了解客户、了解产品，二是将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者，三是揭示投资风险。实践中，适当性义务是诚信义务在金融产品销售领域的具体化，属于基金合同订立前赋予卖方机构的义务范畴，其履行程度及履行时点是募集阶段纠纷的焦点。

1. 投资者适格争议

（1）典型案件

【(2022)沪74民终321号】钱菲与京东肯特瑞基金销售有限公司等金融委托理财合同纠纷

（2）案件事实

2018年1月5日，钱菲与大通B有限公司(资产管理人)、案外人上海银行(资产托管人)签订了《资管合同》，购买某资管产品，《资管合同》表明本产品适合C3及以上风险承受力的投资者。在《承诺函》部分，钱菲承认资产管理人、资产托管人未对资产管理计划的本金、收益状况作出任何承诺或担保。同日，钱菲还填写了《风险揭示书》《客户风险承受能力问卷》《投资者类型及风险匹配告知书及投资者确认函》等。此后该资管产品投资出现亏损，钱菲向一审法院提出诉请，要求判令大通B公司返还投资本金。一审法院驳回了钱菲的诉请，钱菲不服提出上诉。

（3）判决结果

一审法院认为系争资管产品的发行人及销售者并未违反投资者适当性义务。二审法院认为一审法院裁判并无不当，最终驳回了钱菲的上诉，维持原判。

（4）法律分析与建议

对于本案系争资管产品的发行人及销售者是否违反了投资者适当性义务。第一，投资者基本信息表、客户风险承受能力问卷、投资者类型及风险匹配告知书、投资者确认函以及双录视频等证明管理人已对钱菲的风险识别和风险承担能力进行了评估。根据钱菲所确认的客户风险承受能力问卷，其被评定为C5。系争产品的风险等级低于对钱菲所做的适当性评估，并无证据证明产品的发行及销售机构在向钱菲推荐产品时存在不适当不匹配之处。第二，关于风险揭示。根据资管合同附件一《承诺函》《大通B有限公司资产管理业务风险揭示书》《投资者类型及风险匹配告知书及投资者确认函》、双录视频等，可证明资产管理人在销售过程中已经履行了风险提示、产品说明等相关的告知义务，且钱菲应已知晓。第三，钱菲在《客户风险承受能力问卷》中勾选其近三年平均年收入500万以上；每年的家庭可支配收入中，可用于金融投资(储蓄存款除外)的比例大于50%。结合其于《资管合同》中所作承诺及其他既往投资经历等，钱菲完全具备合格投资者的条件，其作为案涉理财产品的购买人主体适格。综上，基于资产管理人已经提供证据证明了其在销售涉案资管产品过程中已履行了适当性义务。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定：“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。” 第十七条规定：“私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金 ，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级 ，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。”

在举证责任承担上，适当性义务举证责任倒置，由管理人自身举证证明，因此，我们建议首先私募基金管理人及销售机构应当向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金，避免投资者因基金投资承受与其风险承受能力不相符的风险从而引发纠纷。其次，由于部分法院倾向于穿透式审理管理人是否履行投资者适当义务，故管理人应当实质上在销售过程中履行风险提示、产品说明等相关的告知义务，并签署相关《承诺函》等，最后对于合格投资者实质确认其家庭可支配收入可用于金融投资的比例及其既往投资经历，审慎确认理财产品的购买人主体适格。

2.适当性义务的履行时点争议

（1）典型案件

【(2021)京74民终482号】董振远与北京中融鼎新投资管理有限公司委托理财合同纠纷

（2）案件事实

2015年4月1日，董振远（投资者）与北京中融鼎新投资管理有限公司（管理人）及基金托管人签署基金合同，并在风险揭示书、合格投资者承诺书、投资者告知书、基金账户申请与交易表、个人基金投资者风险承受能力调查问卷中签字。同日，董某某向该投资管理有限公司转款101万元。庭审中，双方当事人均明确认可基金合同及附件存在倒签情况，虽然上述文件落款日期均为2015年4月1日，但是实际上均为2015年4月15日与《补充协议》一并签署。

在证券协会备案的私募基金公示信息显示：案涉基金，成立时间2015年3月31日，备案时间2015年4月1日，基金备案阶段为暂行办法实施后成立的基金，基金类型为私募证券投资基金，管理类型为受托管理。4月3日，北京中融鼎新投资管理有限公司发布基金成立公告及通知，告知基金已于2015年4月3日全部募集完成，符合基金成立总规模并于当日宣告正式成立。同日，资产管理公司从基金募集清算账户向托管账户划款2.04亿元，之后通过该托管账户向投资标的公司定增预交款项缴款账户划款2.007亿元。

后因投资标的公司于2017年12月被全国股权系统强制终止挂牌，案涉基金无法通过新三板市场卖出所持标的公司股票，基金剩余存续份额尚未兑付。董某某遂提起本案诉讼，要求该投资管理公司赔偿其投资本金及收益损失。

（3）判决结果

一审法院审理后，认为董某某在基金成立后签署合同前未提出异议，亦未明确作出放弃申购的意思表示，其要求公司赔偿损失缺乏依据，故驳回其全部诉讼请求。北京金融法院经审理后认为，投资管理公司在销售基金产品的过程中履行适当性义务不及时，存在一定过错。酌情确定投资管理公司按照投资者认购金额20%的标准对投资者予以适当赔偿。

（4）法律分析与建议

关于适当性义务的履行时点，本案中虽然补充进行风险评估的时间与基金成立时间相距较短，投资者风险承受能力在短期内发生明显变化的可能性并不大，且后续评估显示董某某符合案涉基金产品的合格投资者要求，投资者在其后补充签署了《基金合同》并对认购事宜予以确认。但北京金融法院仍判决管理人上述不及时行为对投资者承担一定赔偿责任。

合格投资者确认、私募基金风险揭示和适当性匹配等基本内容需要私募基金管理人在募集阶段实质性履行；适当性的评估与匹配应当在私募基金募集阶段及时完成，募集机构在销售产品过程中的不当行为难以嗣后治愈。投资者事后倒签合同的做法已失去保护投资者不参与不适合投资的风险防范意义，即适当性义务的履行具有严格的“时间”限制，私募基金管理人未能在募集阶段就投资者适当与否积极行为的，构成义务履行的不适当。北京金融法院关于本案的审理与裁决，很好地启发了我们在法律法规未明确详细规定适当性义务内涵的情况下，如何厘定私募基金管理人的这一义务履行标准与责任承担边界的问题。在审理适当性义务引发的纠纷的过程中，既要坚持买者自负的基本原则，同时又要严格审查募集机构适当性义务的履行情况，准确判定投资者是否基于主观意愿认购金融产品并承担投资风险。

（二）基金投资、管理阶段

在投资、管理阶段，纠纷主要集中于管理人及托管人义务的履行，包括在证券投资基金中是否按照合同约定进行减仓及平仓操作，在股权投资基金中的投资行为是否符合合同约定、管理人是否适当履行信息披露义务以及托管人是否适当履行监管义务等。

1．管理人未尽信义义务

（1）典型案件

【(2021)沪74民终375号】钜洲资产管理(上海)有限公司、上海钜派投资集团有限公司与周耀华其他合同纠纷

（2）案件事实

2016年6月，钜洲资管成立“钜洲智能制造2018私募股权投资基金” 并任基金管理人，基金由招商证券股份有限公司（以下简称招商证券）任托管人。经推介，周某华签署了载有“知晓项目所有风险”、“愿意自行承担投资风险”等内容的《风险揭示书》后，与钜洲资管、招商证券签订《私募基金合同》，并支付基金认购款和认购费。钜派集团向周某华出具《资金到账确认函》。2016年6月，招商证券根据钜洲资管的指令，从涉案私募基金托管专户向明安万斛划付230,006,400元资金。

2019年10月28日，钜洲资管发布《临时信息披露公告》称：明安万斛基金管理人国投明安及其实际控制人、法定代表人周某，通过伪造交易法律文件、投资款划款银行流水、投后管理报告、部分资金已到账的银行网页及视频，恶意挪用基金资产，并已于2019年10月20日失联，钜洲资管已向公安机关报案，北京市公安局朝阳分局经侦支队以涉嫌合同诈骗于2019年10月25日出具了《受案回执》。周某华追索投资无果，遂起诉请求解除《私募基金合同》，返还其投资款及认购费，赔偿资金占用损失等。

（3）判决结果

法院判决管理人钜洲资管赔偿投资人所有投资款、认购费，并按同期银行贷款利率计收资金占用费，钜派集团承担连带赔偿责任。

（4）法律分析及建议

首先，在基金投资阶段，《基金合同》明确约定基金募集资金主要投资于由国投明安作为执行事务合伙人、汇垠澳丰作为普通合伙人发起设立的合伙企业明安万斛，明安万斛主要对卓郎智能进行股权投资。但是，在涉案私募基金向明安万斛投资时，根据国家企业信用信息公示的明安万斛合伙人信息，原定的普通合伙人汇垠澳丰自始未曾作为明安万斛的合伙人，钜洲资管未充分调查普通合伙人变更的原因，仍发出划款指令，将基金募集款项划转至明安万斛。且钜洲资管自述：由于其不是执行事务合伙人，对汇垠澳丰是否作为合伙人不清楚，未去了解相关事实，亦未告知投资者，钜洲资管的行为有悖于其在涉案《基金合同》中对私募基金投资走向的承诺，严重违反了管理人勤勉尽责管理财产的义务。

其次，在基金管理阶段，钜洲资管亦存在明显过错，具体表现在：钜洲资管对明安万斛是否将基金款项用于受让上市公司卓郎智能股权未尽审慎审核义务；钜洲资管对于涉案基金投向为代持股权的相关交易内容，未尽审慎审核义务；钜洲资管未向代持股东核实系争股权代持协议的真实性，也未将代持协议向投资人予以披露；钜洲资管督促国投明安进行资金回款不力。

我们建议：

对于基金投向为下设基金并通过该下设基金对外投资的项目，管理人应对投资范围的投资标的进行详细调查。对于投资协议明确的下设基金的GP或者重要投资人，其是否为下设基金工商登记的GP或LP，管理人应当进行调查核实。如实际登记的合伙人与协议约定有出入的，管理人应当进一步督促下设基金完成登记义务，并要求下设基金的管理人对未登记的情况予以说明，同时以上信息管理人应当向投资人充分披露。在下设基金未完成前述登记义务前，是否对下设基金进行出资管理人应当谨慎权衡。

对于基金的最终投向，管理人应当审核基金出资是否用于购买约定的标的资产，对于标的资产的价格、支付情况和交割情况等重要交易环节的履行情况，管理人应逐项审核。

对于基金投向于隐名股权的，管理人应当审核代持事实的真实性，采取诸如查阅代持协议原件，与显名股东核实代持事实等复核行为。考虑到代持股权项目为风险巨大的投资项目，在募集推介阶段，管理人应当就基金投向为代持股权这一关键事实向投资人充分披露。此外，在投资管理和投后退出阶段，也应当就基金投向为代持股权这一事实向投资人再次披露和确认。

在基金退出回款阶段，对于基金回款的重要事实，管理人应当审核回款所涉协议和凭证，确认基金存有真实回款，且回款到位后，及时要求下设基金对其进行收益分配，由此确保基金财产的安全。

集团公司内部应做好风险隔离。避免出现集团公司以集团公司身份参与子公司（投资平台）的基金募集推介、运营管理和投后退出工作，进而被认定为集团公司与子公司之间构成代理关系，导致承担连带责任的情况。首先，在基金募集推介、运营管理和投后退出工作的对外沟通中，应避免出现集团公司直接代表投资平台的情况。其次，在基金的管理人员安排上，基金应当由设立该基金的子公司员工专人负责。即便存在管理人员为集团公司委派到子公司专项负责该基金的情况，对内集团公司与子公司之间应当存有委派协议，对外该管理人员的身份也应当是基金员工（子公司）而非集团公司员工。再次，对于基金销售款的回款路径，应当避免出现本案项下的直接由销售公司拨付集团公司的情况。

2．未尽审慎投资义务

（1）典型案件

【（2020）京02民终5208号】北京信文资本管理有限公司与师群合同纠纷

（2）案件事实

师某与甲公司签订《基金合同》：购买由甲公司作为私募基金管理人的资管产品，基金的投资方向为通过基金与乙公司签订的《应收账款收益权转让暨回购合同》，按照折价率受让乙公司根据基础合同而合法持有的对六省市邮政公司及邮储银行自2017年4月至2020年3月期间产生的3.0647亿元“应收账款”，还款来源为所受让的“应收账款”的回款。在签订《基金合同》前，为向投资者介绍该私募基金项目，甲公司向师某出示了《契约型私募基金基金方案》，该方案的“基础资产”部分，记载“本基金产品的基础资产为借款人依据与如下特定地区的技术管理费付款人签署的运营合作协议拥有的标的ATM在保底期间内运营产生的特定笔数的技术管理费债权”，后附表格中罗列相关数据作为技术管理费总额的计算依据（含6省市ATM机数量及合同约定每天ATM平均保底跨行交易笔数）。

此后，乙公司未依约向甲公司支付《回购合同》项下的“应收账款”收益权剩余回购价款，导致师某的投资未能顺利退出。

（3）判决结果

根据甲公司的违约行为，包括未对师某进行回访确认、在“应收账款”的表述中存在对投资者的误导性陈述、以及尽职调查上未尽到审慎义务等，这些行为均属于影响投资人出于真实意愿将资金投入基金运作的重要事项的行为。因此，甲公司的行为构成违约，应当赔偿投资者的本金损失。

（4）法律分析及建议

基金投向为受让特定区域内ATM机运营产生的特定笔数的技术管理费所产生的债权，然而，管理人在尽职调查环节中未尽审慎义务，未对ATM机运营合同的履行情况进行全面、准确、深入的审核，导致相关合同被证明存在大规模未履行，进而导致应收债权的实际数额严重失实。法院认定管理人的上述行为属于影响投资人出于真实意愿将资金投入基金运作的重要事项的行为，故管理人构成违约，应赔偿投资人损失。同时，管理人还存在针对应收账款的优先性存有误导性陈述的事实。

在本案中，基金的投资目标是购买应收账款。应收账款的有效存续对于支付对价具有关键性影响，因此管理人有责任对应收账款的交易要素履行审慎核实义务。具体而言，管理人应当采取以下措施：

向基础合同的债务人发送征询函，以了解基础合同项下的债务履行情况、剩余债权金额、债务履行期间以及债务人是否存在对支付款项的抗辩权。

进行实地走访和现场考察，评估基础合同的履行情况。如果发现基础合同的实际履行与合同约定存在差异，管理人应根据差异情况相应调整收购对价。

对于应收账款债权存在的任何瑕疵，管理人有责任进行进一步的核实。例如，本案中管理人通过向第三方询证和查询运送单、巡检工作单等资料，对应收账款的真实性和准确性进行了核实。然而，尽调流于表面并未发现巡检工作单与运送记录中存在地点、机器序号等信息不一致的情况，导致未能真实反映ATM机的实际投放情况。这种尽调瑕疵构成履职不当，管理人未尽勤勉尽责义务。在类似项目中，管理人应当结合具体项目进行充分尽调，以确保勤勉尽责。

3．违反信息披露义务

（1）典型案件

【（2020）粤01民终15306号】吴玉林、广东君心盈泰投资管理有限公司委托理财合同纠纷

（2）案件事实

根据基金合同的约定，管理人应以邮寄、传真或电子邮件的方式向投资者披露基金净值。同时，合同中明确规定，当基金单位累计净值低于0.8元时，基金合同可提前终止。然而，投资者在签署基金合同时并未提供通讯地址、传真号码或电子邮箱，管理人亦未主动向投资者披露基金净值，仅在官方网站或其微信公众号公布了基金净值信息。之后，投资者以0.585元的基金净值赎回了全部基金份额。投资者主张因管理人未履行信息披露义务，导致其错过了基金净值0.8元的赎回止损机会，并请求管理人赔偿相应的损失。

（3）判决结果

管理人未能按照约定方式履行基金净值披露义务，从而妨碍了投资者及时赎回基金份额的权利。然而，投资者也未提供有效的联系方式以配合管理人履行信息披露义务，因此双方均存在过错。另外，投资者得到的基金净值低于0.8元的信息与其赎回止损之间并不存在必然的因果联系。因此，根据相关法律法规，管理人应赔偿单位累计基金净值0.8元计算的基金份额价值与投资者实际赎回款项之间的差额的20%。

（4）法律分析及建议

基金合同一般会将中基协指定的信息披露平台、基金管理人的官方网站、基金管理人微信公众号、邮件、传真、微信等方式约定为基金管理人向投资者披露信息的方式。其中，基金管理人通过微信向投资者披露基金运作期间的信息已经获得法院认可。

需注意的是，即使管理人选择以网站、微信公众号等方式进行信息披露，管理人也应当与投资者进行点对点沟通并留存录音、截图等沟通记录证明，确保待披露的基金信息已被投资者及时收悉并充分理解披露信息的具体内容。因此，建议管理人在基金募集前期充分获取投资者正确的联系方式，确认通过该联系方式准确向投资者送达信息，这是与投资者进行有效联系沟通进而披露基金信息的重要前提。

从私募基金管理人信息披露合规的角度考虑，管理人需根据法律规定及与投资者间的合同约定进行信息披露，并在出现可能对投资者权益产生重大影响事由时及时召开投资者大会或者按照合同约定的程序对重大事由的解决路径进行磋商、表决，以便管理人在符合程序合规的前提下采取后续措施维护案涉基金利益。

本案系由投资人未履行配合通知的义务、管理人也存在一定程度的通知义务履行不当所引发的管理人履职纠纷，因此，管理人应当注意履行信息披露义务，管理人应当采取以下措施：

管理人应当要求投资人在基金合同的通知栏留下完整、准确的联系信息。实践中，基金合同往往保留的是投资人经办人的联系方式，由于经办人工作流动性较大，经常出现无法及时、准确联系到投资人的情形，导致管理人出现可能影响投资人投资权益的相关信息无法顺利通知投资人的情况。因此，我们建议管理人一方面在基金合同加入“通知方式的变更应由投资人按约定程序申请变更且经管理人书面确认变更后通知方式的变更方可生效，否则管理人仍应依照原通知方式履行通知义务”等类似条款，并将此类条款加粗或加下划线明示投资人；另一方面在签约时要求投资人填写完整且准确的通知方式，由此管理人为自身尽到通知义务提供条件。

对于代销类产品，应当选择具备资质的代销机构，在基金运行过程中，管理人应当主动联系投资人履行通知义务。

如果被通知主体并非投资人的，在诸如电话通知的方式中，管理人应当核实被通知主体的身份信息（诸如核对身份证号、手机号），如通过前述手段确认被通知主体并非投资人的，管理人还应当进一步要求提供投资人的真实联系方式。

对于非涉密类信息，管理人应当予以公开，比如本案中管理人将涉案基金的净值公布在公司公众号中，法院认为：投资人仍然可以通过登录甲公司官网或者关注微信公众号等方式较为便捷地获得产品单位净值的信息，由此管理人的该项行为减损了其履职不当的程度。

4．托管人托管义务纠纷

（1）典型案件

【（2019）湘02民终2409号】易若芳、中国建设银行股份有限公司株洲市分行等与郴州汉红股权投资基金管理有限公司、唐太平等侵权责任纠纷

（2）案件事实

易若芳在建设银行株洲分行下属支行客户经理的推介下，与汉红基金公司签署《优先级有限合伙人入伙协议》。该协议主要约定：易若芳自愿成为湖南汉红弘新投资管理中心（有限合伙）的优先级有限合伙人。普通合伙人为汉红基金公司，执行合伙人为汉红基金公司。合伙企业投资方向和目的为对中国境内优质的私募股权基金进行投资。签订入伙协议当日，易若芳向协议约定的银行账户转账150万元，汉红基金公司向原告出具《湖南汉红弘新投资管理中心（有限合伙）成立确认函》。确认原告的出资金额为150万元，投资期限为18个月，年化收益为12%，从2014年2月8日起息。汉红基金公司向易若芳支付占出资额150万元的12%的收益18万元之后再未支付收益，也未退还投资本金。株洲市天元区人民法院于2017年10月17日作出（2016）湘0211刑初172号《刑事判决书》，于2018年9月28日作出（2017）湘0211刑初227号《刑事判决书》，认定汉红基金公司的实际控制人及高管利用汉红基金公司发行基金的行为系非法吸收公众存款。

（3）判决结果

案涉私募基金未经批准、备案，法院认定托管人对案涉基金缺乏必要的审查和监督，酌定托管人就原告损失承担40%的补充赔偿责任。

（4）法律分析及建议

《证券投资基金法》等相关规定要求私募基金募集完毕后，管理人应进行基金备案。但实践中，部分基金管理人出于把握投资时机等考虑而在未办理备案的情况下指令基金托管人划款，以使用募集资金对外进行投资（“未备先投”）。在此情形下，投资者往往会针对托管人追责，主张托管人明知管理人未对基金进行备案而执行划款指令，因而未能尽到法定及约定义务，故请求托管人就投资者的全部损失与管理人承担连带赔偿责任。

《证券投资基金法》第三十六条将“按照规定监督基金管理人的投资运作”作为托管人应当履行的职责。托管人的职责在于保证基金的财产安全；并应监督基金管理人的投资运作行为。其对基金投资人实际上具有财产保管及代投资人对基金运作进行监督的义务。签订基金托管协议后，托管人应当基金管理人的投资运作进行合理监督。

基金托管人作为受托人，应当对基金投资者负有为投资者利益最大化的勤勉、尽责的信义义务，不应当做到安全保管基金财产，还应对基金财产尽到监督义务。因此，建议明确约定私募基金托管人的权利义务界限以及托管职责，明确约定托管人履职过程中出现过错导致投资者利益损失时的赔偿责任的范围。此外，还应当明确托管人承担实质审查义务或形式审查义务，若约定不明则托管人对于投资指令等内容可能仅承担形式审查的义务。尤其应详细约定托管人对于管理人发出的指令审查义务、对管理人越权交易的监督义务、对管理人投资的监督义务以及在管理人不能履行职责的情况下对私募基金财产的保管义务等。

（三）退出阶段

1. 基金清算纠纷

（1）典型案件

【(2020)沪74民终565号】朱鲤安与上海星黔投资有限公司证券投资基金交易纠纷案

（2）案件事实

2018年1月9日，朱鲤安(投资人)与星黔公司(管理人)、案外人恒丰银行(托管人)签订一份《建设1号基金合同》，其中第四节约定了私募基金的基本情况。第八节当事人及权利义务也明确规定管理人负有组织并参加基金财产清算小组的义务，参与基金财产的保管、清理、估价、变现和分配。第二十一节基金合同的变更、终止与财产清算规定，本合同终止后，管理人应立即组织成立清算小组，负责基金财产的保管、清理、估价、变现和分配。基金合同终止，应当按法律规定和基金合同的有关规定对基金财产进行清算。同日，朱鲤安向户名为上海星黔投资有限公司VIACOM1号的账户转账100万元。上述基金合同到期后，朱鲤安以双方未再续约并要求星黔公司返还投资款及支付收益为由，向一审法院提起诉讼。

（3）判决结果

上海金融法院认为在案涉基金未经清算的情况下，朱鲤安无权要求星黔公司向其返还全部投资本金并支付收益。

（4）法律分析与建议

本案中涉案基金自成立之日起2年的期限已届满，基金管理人应组织成立清算小组而将清算后的剩余财产按合同约定进行分配，而未按约定对涉案私募基金进行清算。投资者主张，被告违反合同约定，故即便未予清算，也应当返还其投资本金并按约定的收益率支付收益。对此上海金融法院认为：根据案涉基金合同对当事人权利、义务的设定，投资人依据合同约定对基金进行投资后，获得了相应的基金份额，其投资款项已转化为基金财产。基金财产作为独立于基金管理人的固有财产，在案涉私募基金尚未清算完毕的情况下……原告主张由被告返还投资款本金并按业绩比较基准支付投资收益，缺乏合同与法律依据。但原告有权起诉要求被告履行作为管理人的清算义务，在获得清算分配后，如尚有其他权利未获清偿，可就其因管理人或托管人违法、违规或违约行为导致的损失再行向相关方主张权利。

《中华人民共和国证券投资基金法》第八十一条规定：“当基金合同终止时，基金管理人应当组织清算组对基金财产进行清算。清算组由基金管理人、基金托管人以及相关的中介服务机构组成。清算组作出的清算报告经会计师事务所审计，律师事务所出具法律意见书后，报国务院证券监督管理机构备案并公告。”

在司法实践中，当出现管理人怠于履行基金清算义务的情况下，投资者有权起诉要求管理人履行基金清算义务，且在获得基金清算分配后，如投资者尚有其他权利未获清偿，可就其因管理人或托管人违法、违规或违约行为导致的损失再行向相关方主张权利。此外，建议明确管理人怠于清算时的违约责任，并在基金合同明确管理人未有正当理由延期清算的应按投资金额的一定比例支付违约金，尽可能避免管理人怠于清算情形的发生。

2. 刚性兑付条款争议

（1）典型案件

【(2021)沪74民终663号】上海马洲股权投资基金管理有限公司与吕学端证券投资基金回购合同纠纷

【(2020)京02民终5038号】柴飞等与郑亚军合同纠纷

在该类争议中，我们选取了法院认为刚性兑付条款生效与否的两种不同判决情况的典型案例，具体案件事实与判决结果如下：

（2）案件事实与判决结果

案件事实

(2021)沪74民终663号案件中，刚性兑付条款无效。2018年1月30日，吕学端与上海马洲股权投资基金管理有限公司（以下简称“马洲公司”）、案外人A股份有限公司签订《基金合同》2018年3月14日，马洲公司与吕学端签订《保证与回购协议》，约定马洲公司作为保证人为《基金合同》项下的全部义务向吕学端承担不可撤销的连带责任保证担保，保证担保的范围为吕学端依据《基金合同》享有的未获清偿的所有款项，包括但不限于认购款及其利息、违约金、损害赔偿金、实现担保物权和实现投资等费用。因基金到期后，马洲公司未能按约向吕学端支付投资本金及收益而触发回购条款，故吕学端向一审法院起诉请求判令马洲公司足额支付剩余投资分配收益本息、回购吕学端所持有的全部基金份额。

判决结果

(2021)沪74民终663号一案中，上海金融法院认为该约定违反了《中华人民共和国信托法》第34条的强制性规定，为无效约定。

案件事实

(2020)京02民终5038号一案中，刚性兑付条款有效。2015年7月，中科沁鑫XXXX有限公司（基金管理人）与郑某某（基金投资者）签订《基金合同》。合同中提示基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。2016年8月，郑某某（甲方），钱某某（乙方，为基金经理），柴某、班某某（丙方），以及另2家公司（丁方），签订《补充协议》，约定：乙方保证合同到期或任何情况下合同结束全权担保甲方初始本金700万元及利息100万元共计800万元整。丙方作为中科沁鑫XXXX公司股东对甲方本金及收益提供无限连带责任。现上述基金已亏损，郑某某投资发生实际损失。

判决结果

(2020)京02民终5038号一案中，北京市第二中级人民法院在该案判决书中认为，该承诺并不违反《暂行办法》的规定。

（3）法律分析与建议

(2021)沪74民终663号一案中，基金管理人在基金募集期内与基金投资者签署了《保证与回购协议》，约定管理人对投资者的本金及收益提供保证，且管理人在基金到期未达主合同项下本息收益时有义务回购投资者持有的基金份额。上海金融法院认为，在《保证与回购协议》中，管理人向投资者就《基金合同》下的投资认购款、利息等作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定显然为刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第34条的强制性规定，为无效约定。

(2020)京02民终5038号一案中，北京市第二中级人民法院在该案判决书中认为，案涉《补充协议》是钱某等人在案涉基金发生亏损时对郑某(基金投资者)所受损失进行补偿所作出的承诺，钱某等并非《基金合同》的当事人，亦非案涉私募基金的管理人，故该约定并不适用《暂行办法》的规定，该约定系当事人真实意思表示，不违反法律行政法规的强制性规定，应认有效。在该判决书中，虽然法院认为补充协议的核心内容为承诺“承担保本、保证收益的责任的约定”，但鉴于承诺主体并非基金管理人，因此该承诺并不违反《暂行办法》的规定。

通过上述案例可见在司法实务中，对于私募基金刚兑条款的效力问题一直未形成一致意见若刚兑条款若违反部门规章，会同时被认定为违反公序良俗/损害公共利益，进而被认定为无效。若刚兑条款仅仅是违反了其他规范性文件或者自律规则，则法院通常不会认定该等条款无效，相反，通常的处理方式是在认定该等条款有效的基础上，根据行为的实质对双方的权利义务进行认定。

因此对管理人来说需杜绝任何形式的刚兑安排。违反禁止刚兑的相关规定，不仅将使管理人及相关责任人员面临行政处罚、纪律处分，且不论刚兑条款是否被认定为有效，管理人都将面临承担认定有效的兑付责任或认定刚兑条款无效后的赔偿责任。投资者也需明晰刚兑安排背后，可能存在着项目风险高、管理人募集困难、管理人投资经验不足、管理人或该基金产品的市场认可度低等一系列问题，且管理人愿意作出刚兑承诺通常意味着其合规内控薄弱，违反受托责任的风险也可能更高，投资者须留意并审慎决策。

3. 基金份额转让纠纷

（1）典型案件

【(2020)京民终114号】江苏壹泽资本投资管理有限公司等与达孜县鼎诚资本投资有限公司等合伙企业财产份额转让纠纷

（2）案件事实

中融信托公司、鼎诚资本公司分别系某合伙型私募基金的有限合伙人和普通合伙人，其两方与稳嘉股权企业、稳嘉股权企业的普通合伙人壹泽资本公司共同签订了《转让合同》并约定，中融信托公司向稳嘉股权企业转让其持有的案涉合伙型私募基金的有限合伙份额。随后稳嘉股权企业仅如期支付了部分转让对价，其后又要求单方解除《转让合同》并要求中融信托公司返还其已支付的转让对价。中融信托公司遂向法院起诉，要求法院判令解除《转让合同》，并向稳嘉股权企业主张逾期支付转让对价的违约责任。

（3）判决结果

二审法院判决中融信托公司、鼎诚资本公司解除合同的行为有效，判令稳嘉股权企业赔偿差额损失及违约金，壹泽资本公司承担连带赔偿责任。

（4）法律分析与建议

本案中稳嘉股权企业抗辩主张，其并非合格投资者，因而《转让合同》违反了证券投资基金法、《私募投资基金监督管理暂行办法》关于募集基金应当向合格投资者募集的规定，应属无效。二审法院对此认为，《私募投资基金监督管理暂行办法》中关于私募基金合格投资者的规定并非法律、行政法规强制性规定。监管部门制定有关合格投资者适当性管理的制度，其目的主要在于保护投资者利益，避免不具有风险识别能力和风险承受能力的投资者进行投资而受到损失。即便稳嘉股权并非合格投资者，但由于稳嘉股权企业在明知自身并非合格投资者的情况下，仍然与中融信托公司签订《转让合同》，其损害的是自身利益，并未损害金融秩序与社会公共利益，《转让合同》的效力不受稳嘉股权企业是否为合格投资者的影响。因而《转让合同》不存在法定的无效情形，系合法有效，遂最终驳回上诉，维持原判。

在基金份额转让过程中，应当注意以下几点：

标的基金份额转让方的义务仅限于确保其转让份额的真实有效，除非合同特别约定，转让方对底层资产无信息披露和质量承诺的义务。除非转让方对员工进行授权且合同特别约定，否则员工通过微信等发送的材料不代表转让方行为。

在S基金投资前，若对底层资产进行充分尽调，提前了解项目风险并加以控制，或许可以减少或避免损失。作为标的份额的受让方，应当对底层资产有相当程度的尽职调查。

作为受让方，在受让过程中，取得标的基金份额出让方就底层资产股权价值的有效承诺，或在双方签署的法律文件中明确约定S基金获得出让份额的交易目、涉及底层资产价值或底层资产交易达成，在S份额转让纠纷司法认定中，对受让方具有非常重要的意义。

4. 明股实债争议

（1）典型案件

【最高人民法院 (2019)最高法民终355号】通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷案

【最高人民法院 (2017)最高法民终907号】北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷案

在该类争议中，我们选取了法院认定为股权性质投资与债权性质投资的两种不同判决情况的典型案例，具体案件事实与判决结果如下：

（2）案件事实与判决结果

案件事实

最高人民法院 (2019)最高法民终355号中被认定为股权性质投资，中国农发重点建设基金有限公司（以下简称“农发公司”）与通联资本管理有限公司（以下简称“通联公司”）签订《投资协议》，主要约定（1）农发公司通过增资扩股的方式向汉川数控机床股份公司（下称“汉川公司”）投资1.87亿元，增资后持有汉川公司31.8569%；（2）农发公司不向汉川公司委派董监高、不直接参与汉川公司经营管理；（3）农发公司对投资款享有固定收益, 投资款的年化利率为1.2%，由通联公司、汉台区政府承担支付义务；（4）在投资期限届满以及退出条件成就时有权选择要求通联公司或汉台区政府回购其所持汉川公司股权；（5）投资款只有满足农发公司提出的条件及经农发公司审核通过后，汉川公司才有权使用；2015年9月18日，汉川公司对农发公司的增资扩股进行了工商变更登记，变更后农发公司持股比例为31.8569%。现农发公司要求通联公司及汉台区政府支付固定收益及进行股权回购的诉讼请求。

判决结果

最高人民法院 (2019)最高法民终355号中“明股实债”争议中被认定为股权性质投资，最高人民法院认为当事人通过审查通知参与管理，不属于通过借贷获利的情形。

案件事实

最高人民法院 (2017)最高法民终907号中被认定为债券性质投资，2013年，投资公司以其所持开发公司100%股权向信托公司质押借款3亿元并办理质押登记。随后，信托公司与投资公司签订股权收益权转让及回购协议，约定信托公司以商贸公司3亿元资金信托财产，受让投资公司所持开发公司100%股权，并约定了投资公司溢价回购条款。2016年，信托公司诉请投资公司支付回购价款并主张质押权。投资公司以银行假借商贸公司名义，与信托公司恶意串通，通过虚假信托通道高利转贷为由，抗辩称合同无效。

判决结果

最高人民法院 (2017)最高法民终907号中“明股实债”争议中被认定为债权性质投资，最高人民法院认为当事人行为不具备股权转让法律关系的特征，应当将民间借贷法律关系作为本案的基础法律关系审理。

（3）法律分析与建议

最高人民法院 (2019)最高法民终355号中，农发基金通过增资方式向目标公司提供资金并约定逐年退出及回购机制，不违反法律及行业监管规定，符合商业惯例；目标公司修改了章程并办理工商变更登记，农发基金取得股东资格后虽不参与公司日常经营，但仍通过审查通知等方式参与管理，是基金作为投资者的正常操作，不能以此否定其股东身份；《投资协议》中关于固定收益、逐年退出及回购等条款系股东之间内部约定，农发基金作为实际股东之一，对外仍承担责任和风险；固定收益标准为1.2%，远低于一般借款利息，不属于通过借贷获利的情形。故《投资协议》合法有效，对各方当事人均有约束力，目标公司股东（回购义务方）应当按照合同约定履行合同义务。

最高人民法院 (2017)最高法民终907号中，根据系争合同的交易安排，出卖人天悦公司在约定时间负有以固定的价格购回标的物的义务，而买受人安信公司收回最初转让款的同时获得表现为固定收益的溢价款。这样的交易结构，使得安信公司根本无需承担股权收益权的任何风险，即使收益为零，其亦可以通过回购取得固定收益。为确保安信公司取得股权收益权后不会受到任何风险，出让人天悦公司提供了质押担保，天域公司、王君瑛、黄北海则提供抵押和保证作为增信措施。综合上述因素考量后，可以认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式，以价金名义通融金钱。

  从司法判例中能看到 “明股实债”的性质关键在于明确投资人（私募基金）享有的究竟是股权还是债权。实践中，法院根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质，而非当事方、监管部门对交易所冠的标签或名称。当投资人目的在于取得目标公司股权，对赌条款中约定了明确的业绩目标，享有参与公司的经营管理权利的法院倾向于认定为股权投资。反之，投资人目的是为了获取固定收益，尽可能约定降低风险，不承担目标公司任何的经营风险和投资亏损，在内部关系认定上，也极有可能会被认定为债权投资。

三、结语

私募基金涉诉案件作为新兴金融商事案件以内部纠纷为主，行业整体合规风控水平低且刚性兑付现象普遍。在整个生命周期中，管理人，投资人、销售机构极易因募集阶段违反适当性义务，投管退阶段的重大违约行为而陷入违约责任。为促成个案公正与裁判尺度的统一，本文通过分析上海金融法院与北京金融法院典型私募基金涉诉案例，结合中国国际经济贸易仲裁委员会及上海国际仲裁中心的相关数据探寻私募基金涉诉纠纷的案由及纠纷原因。从募、投、管、退各环节所涉法律问题深入探究各阶段主要法律风险，并对管理人提高合规风控水平提出相关建议。同时，投资者在进行私募基金投资时，应当审慎选择私募基金产品和管理人，不轻信“收益承诺”等保底承诺，对投资风险做到更好的把控。