2025年8月22日下午，为帮助本市律师深入剖析股权投融资争议仲裁的关键问题与审裁逻辑，助力精准掌握实务要点，提升处理相关案件的专业能力，更好地应对市场实践中的复杂挑战，上海律协公司与商事专业委员会（下称“公司商事委”）举办公司法热点问题精讲系列之“股权投融资争议仲裁案件的审裁思路”讲座。250多名律师参加了本次活动。

本次活动在上海律协报告厅进行并在线上同步直播，由公司商事委副主任张政主持。公司商事委主任王竞就本次活动发表开场致辞。

国浩律师（上海）事务所合伙人申黎律师以“股权投融资争议仲裁案件的审裁思路”为题，从专业理论、实务经验、审裁逻辑等多角度进行了分享。 

分享主题：股权投资争议仲裁案件的审裁思路 

主讲人：申黎，国浩律师（上海）事务所合伙人

中国不断上升的趋势，不仅仅表现在经济方面，也表现在法治文化的提升中，法律人作为共同的成长者，任重而道远。股权投资争议的仲裁审裁是当前市场上的热点，也伴随着很多争议，需要反复打磨研究。

早在我做法官时，就接触了股权投融资相关的纠纷，但多为转让相关的争议，后来在上市公司工作时，陆陆续续（2016年前后）出现了越来越多与投融资中估值调整相关的纠纷，因此今天我和大家分享的更多在于估值调整方面。

我主要从六个方面和大家进行分享：商事仲裁在投资领域的审裁理念、名股实债与股权对赌争议的甄别、请求目标公司承担回购义务的审裁、请求目标公司承担回购担保责任的审裁、请求目标公司承担回购违约责任的审裁、请求股东/实控人承担回购责任的审裁。 

一、商事仲裁在投资领域的审裁理念

首先和大家介绍的是商事仲裁在投资领域的审裁理念。仲裁和诉讼虽然都是争议解决的两大主要方式，但很多理念是有差异的，无论是理论基础，还是答辩时的切入点和准备点都有所不同。在投融资领域，特别是在比较前沿的交易设计中，不同案件在仲裁和司法中的裁判理念和价值是不一样的。仲裁更加强调当事人的意思自治，仲裁的发展完全是由私领域的共识、契约所产生的，非常强调依照双方当事人的约定来判定各方的权利，只有在约定不明的情况下，才会适用商业惯例等进行合理推测。而法院司法裁判的权力来源是国家公权力，担负着国家司法权对于社会的宏观秩序调控，近年来充分反映在金融和投融资领域，强调的是穿透式审判，透过当事人原有约定的表层文字含义，去探究真实的交易目的，后果是可能会颠覆合同约定中字面意义上的权利义务关系，导致原有的约定在后面的裁判中是不确定的。如，早期的定增保底在资本市场比比皆是，但现在这类案件到法院去是无效的，但仲裁在相当程度上根据缔约时的法律规则判断，还是大概率会按照当时约定的权利义务处理。因此，同类案件在仲裁和诉讼中的裁判理论、裁判方法可能会是不一样的，那么裁判结果是否也是不一样的？这值得我们去研究。

作为投融资律师，你给客户设置的争议解决条款，到底是诉讼还是仲裁，对后面结果会有很大影响。当然，这也要看你是站在哪一方来设计的，是投资机构还是被投资人、实控人或者目标公司。

接下来重点讲仲裁的特征。第一，仲裁具有专家性、保密性的特征。专家型，源于它的仲裁员遴选机制，中国的主流仲裁机构是有仲裁员名册，通常会把各个领域中优秀的专家吸收进来，并给不同领域专家贴上标签，供仲裁各方当事人去选择。主流的仲裁机构也会有比较信任的某些领域的首席仲裁员的大名单，这些专家他们对某个领域研究的非常透彻，处理过的案件也非常多，经验丰富，大体上能够保证仲裁的专业性。保密性在仲裁中十分重要，尤其像投融资项目，很大程度上涉及到商业秘密，哪怕发生争议也不想暴露在大众视野下，仲裁裁决的非公开性契合了当事人的需求。

第二，仲裁尊重当事人的意思自治，尊重当事人约定和商业交易习惯，确保交易安全。仲裁制度为商商业社会确定交易的可预期性、安全性，才能让商业交易不断高效地滚动起来，创造更多的商业价值。

第三，商事仲裁并没活在“真空”之中，要受到司法审查制度的制约。在仲裁机构获得的裁决是需要向法院申请执行，正是有仲裁裁决的撤销制度和不予承认机制，仲裁机构在作出裁决时要保持谦抑原则，在仲裁中要考虑仲裁地、执行地的公共秩序和善良风俗。若是当事方严重违反了一国的法律强制性规定，特别是效力性的法律，仲裁庭要作出干预，否定它，而不是埋头在意思自治之中却不兼顾社会公共秩序。需要注意的是，仲裁员要审慎适用公序良俗原则，作为一个兜底性的原则，要特别注意其适用边界。 

二、名股实债与股权对赌协议的甄别

名股实债与股权对赌在形式外观上有点相近，但本质有明显区别，在裁判中的法律适用和方法有较大差异。最高人民法院《商事审判指导》2019年第1辑对名股实债的定义是将资金以股权的形式外观进入项目公司，但对该项交易的实质起决定作用的是各方当事人签订协议中关于固定收益率、固定利息支付期间、到期无条件回购或溢价回购等的约定，以及投资人在项目公司并无完全的股东权益的实质。2019年第九次《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于对赌协议的定义是：又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

接下来我们要搞清楚一个交易架构，到底是名股实债还是对赌协议。首先，最终适用的法律是不一样的，名股实债应适用借贷关系等债权法律规定，对赌要适用合同约定、合同法律及公司法等法律规定，也要考虑约定回购利率是否应受到借贷法律及司法解释的约束。其次，要判断是否构成抽逃出资，新《公司法》对进一步严格股东的责任。如果是名股实债，就要判定这个行为会不会造成公司资本的出逃。对赌的话，要按照《公司法》的要求看有没有减资，有没有相应的利润可供分配，在满足这些前提后再操作是不会产生抽逃出资的问题。再者，要判定是否构成让与担保。如果是对赌关系，就是一个股权投资法律关系，没有所谓让与担保的问题，但如果是名股实债，则可能存在让与担保的关系，当时股东为借款所做的股权，起到了类似于质押的效果，在主张时是要求通过对公司股权拍卖所得价款的优先受偿，而不是直接取得股权，此时案件审理中所适用的法律是担保法律规定。若是请求权基础用错了，就不能够得到法院或者仲裁庭的支持，我在仲裁中多次遇到类似情况。

那么，如何去判定呢？是有一些标准可以参考。第一个，是看合同内容是侧重股权投资还是债权投资，包括合同是否约定投资金额（投资金额和公司当时的估值是否合理）、对应股权份额、回购条件和期限的合理性（若回购条件具有一定或然性）、回购价格的构成，以及是否有定期固定的回报等。第二个，投资方是否实际行使股东权利，是否享有表决权，是否向目标公司委派董事或者监事及其他高级管理人员（如有无开过董事会），是否参与公司的实际经营管理，是否按照股份比例取得分红。第三个，是否获得股东权利，是否具有股东的权利外观，投资方是否载入股东名册，是否在企业公示信息中登记为股东。

仲裁员在进行判断时，除了前面几个标准外，还要尊重意思自治，不要轻易否定当事人约定的字面意义。仲裁员还要审慎地进行穿透式审查，在诉讼中若判决否定了当事人的字面约定，所形成的司法判例对市场主体的行为导向会产生广泛的影响。在仲裁中，仲裁的审理范围只限于仲裁协议的当事人，在当事人赋予的审理权限范围内进行仲裁，大家比较兼顾个案的公正。要合理判断穿透式审查是否会影响或引发派生争议，如私募基金或资管、信托机构管理的资管产品作为本案投资人时，因穿透的判定，是否影响或引发产品的上层投资者追究基金管理人管理责任的群体性案件（投资者集体诉讼）。此外，还要审慎进行否定效力性评判，因为会颠覆案件的定性，颠覆所有当事人之间的约定，也会产生派生诉讼。因此，作出否定效力性判定或者否定表面意思表示判定时，要进行必要的释明，给予当事人调整、变更请求的机会，避免当事人浪费诉讼费、仲裁费和时间，时间等于机会，有的时候时间错过了，底层资产都跑光了。 

三、请求目标公司承担对赌回购义务的审裁

请求目标公司承担回购担保责任这一话题从2010年开始争议到现在似乎有所定论，但在实操中还是有所差异。

通常实践中遇到的主要是两类对赌，一类为回购，一类为业绩补偿，没有达到预期利润、营收、专利数等时，按照约定进行补偿。最初的安排是让初始的投资人和目标公司都作为回购义务人来回购所投的股份，但争议在于能否请求目标公司承担对赌回购义务股权，司法裁判变迁如下：

第一阶段：“海富案”【最高院（2012）民提字第11号案】，最高法院认为公司回购会导致公司的目标责任资产减少，且债权人可能由于你把目标责任资产减少导致利益受损。因此，该案确定确定的是“与原股东对赌有效“、“与目标公司对赌无效”，驳回请求；

第二阶段：“瀚霖案”【最高院 (2016)最高法民再128号】，解决的是目标公司能否承担连带保证责任，这样的连带担保责任要不要经过公司有关机关的决定，最高法的观点是认可投资人在尽到审慎注意和形式审查义务的情况下，尽管目标公司未履行内部决议机制，但其为投资人与原股东的对赌提供担保行为的仍属有效；

第三阶段：2019年《九民纪要》做了实操上的完善，确立了投资人请求目标公司回购股权的对赌协议有效，但实际履行时需目标公司已履行减资程序，否则不予支持。对于金钱补偿的请求（不要回购只要补偿的情形），须以目标公司存在可分配利润为前提。对于目标公司对对赌的担保，未作规定。《九民纪要》从履行角度作出限制，目标公司进行回购的前置程序是减资。但在实操上阻碍非常大，我尚未见过有公司顺利完成减资后再来请求回购的案件。另外，新《公司法》第224条更严格，规定不能定向减资，除非所有股东一致决议或者按照公司章程规定的决议，否则大家都要减资，这在实践中也是很难。

交易律师在设计条款的时候可以针对上述司法实践进行应对可以，比如约定，若IPO未过，首先签署的协议视同为股东会决议，属于一个附条件生效的股东会决议，避免另行召开股东会，但是这样的约定工商部门未必会认可。另一种对策是，约定如果触发回购情形后，我们要召开股东会决议，如不同意的话，要承担违约责任，这条不需要工商部门的同意，法院和仲裁庭是可以支持的，实践中也遇到过这类情形，就是发了通知股东不配合，即不开股东会也不表决，超过一定天数要承担一笔违约金，当然违约金如果过高的话是可以调整的。

在这个领域中，中国国际经济贸易仲裁委员会目前仅有的支持回购而不需要减资为前提的机构。这种裁决思路：一，尊重意思自治，具有正当性；二、《九民纪要》只是认为要履行一定程序，是一个可履行问题的效力评判问题，但尚有争议，最高法也没有认定它是效力问题，《公司法》也没有说减资是公司股权回购的前置程序；三、仲裁的法律渊源是什么？诉讼和仲裁在审理纠纷时的法律渊源范围有区别，我做仲裁员时曾有当事人向我提出法答网的观点，我不认为这是仲裁的法律渊源。另外，是不是只有设立了减资程序可以保证债权人的权利这一条路？债权人还可以发起股东代位权诉讼，若是有股东串通损害公司利益的行为，可以打撤销诉讼或损害赔偿之诉。因此在《公司法》上是有另行救济途径，不要去生造出法律没有规定的前置程序。

回到前面贸仲的裁决，后来当事人向法院申请司法审查，法院的回应是：一、要尊重仲裁庭对于案件实体审理的权利，二，可以依照法律另有救济途径，就是前面刚刚讲的。我觉得这个法院的裁定写的很好，对于这种问题，不需要通过效力或者是可履行性的方式去进行回答，应该用另外的法律规定去平衡它，法律设计精巧的平衡性我觉得是非常重要的价值和命题。 

四、请求目标公司承担股权回购担保责任的审裁

这一主题是想和大家谈谈如果目标公司不直接承担回购责任，如何请求目标公司承担回购担保责任能够在最大限度上得到法院的支持。要保障投资的相对安全，肯定要根据司法政策不断调整优化交易结构条款。在实践中，让目标公司就股东/实控人的回购股权义务承担担保责任有两种形态：请求目标公司就股东/实控人的股权回购义务整体承担担保责任、请求目标公司就股东/实控人回购股权的付款义务及违约金支付等金钱债务承担连带责任。

对于整体担保责任，实质上包括股权受让与价款支付两项履行内容，此时义务履行的内核与承担直接回购责任是一样的，名为担保实为回购，客观结果将导致公司股权、资本及责任财产的缩减。按照《九民纪要》原则上要减资，仍需审查目标公司是否完成减资程序，如未完成减资程序，应驳回投资方要求目标公司对股东回购股权承担担保责任的请求；如目标公司为股东的金钱补偿义务承担担保责任，需审查目标公司是否有利润以及利润是否足以补偿投资方，如目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿的，应驳回投资方要求目标公司对股东补偿义务承担担保责任的请求，或裁令目标公司在可分配利润范围内对股东补偿义务承担担保责任。

对于付款义务及违约金支付等金钱债务承担连带责任，因为不涉及股权变动，仅就金钱给付，原则上在审查这类请求时能够得到支持，但还是有些分歧。第一个，毕竟是目标公司给实控人股东的回购义务的金钱给付义务提供了担保，要审查公司担保行为的效力。审查标准主要是《公司法》第十五条、一百六十三条（关于股份有限公司为股权收购担保的新规定），《民法典》第五百零四条、最高法《关于适用〈民法典〉有关担保制度的解释》法释〔2020〕28号，主要看公司章程之中这种担保是不是要经过股东会决议或董事会决议，如果有的话，有没有做出类似决议。有观点认为要对这类股东会、董事会决议严格审查，但决议上的签字逐一核实，证明标准是非常高的，我认为是没有必要的，因为做不到，太过于苛求，交易成本大大上升。

法律考量你是否为善意，一是在交易时没有注意到需要他去提供担保决议，从而你去提出这个要求。第二个，当他提交给你的时候，你有没有做形式上的检查。而不是说你要善意到确保上面每一个签字都是真实的，包括很多仲裁或者裁判观点都认为善意标准不需要苛求，形式上善意就可以。

新《公司法》对于担保提出了新的要求，原则上不允许股份公司给股东的回购做保证，除非是为了公司利益。那么，什么叫做“为公司利益”？正向解读的话，公司担保是为了吸引新的投资人能够增资扩股，帮助公司发展；反向解读是公司业绩已经很差了，为了一个股东退出而让公司担保，让公司的责任资产减少，不认可这是为了公司利益。这就是一个硬币的两面，一个担保在让你进来时和退出时的解读是不一样的。我的解读是为了公司利益。因此，当初签对赌协议时目标公司提供担保，是为了让大家增资扩大公司的责任资产，让公司有生产发展的资金。

除了对担保有效性审查，还要对担保的可履行性进行审查。可履行性就是让目标公司来承担金钱支付义务，可否履行，实践中有判例，认为客观上还是会导致目标公司责任，还得按照《九民纪要》去审查，视作回购义务，而不是担保义务，这似乎不合理。(2020)最高法民终762号案件，一审认为担保是可以的，审查担保的效力就行了，二审认为一审既未审理目标公司是否完成减资程序，也没有审理其是否存在足够利润，这个裁判完全就是《九民纪要》的思路（将担保扩张为回购义务的审裁思路）。另一种思路是严格遵循仅审查担保效力，按照民法典、公司法及司法解释去审查担保是否有效就可以了，若没有无效情形就支持。（2020）最高法民申5256号最高法院认为，目标公司承担保证责任后，依法取得对该股东的追偿权，因履行保证责任支出的资金转化为应收账款债权，公司资产并未因此而减少，并不必然导致股东抽逃出资或损害外部债权人的利益；（2021）最高法民申2177号，最高法院认为，法律没有禁止目标公司为支付股权转让款提供担保，也无证据证明原股东确系以目标公司承担担保责任的方式抽逃出资，不能仅因目标公司为支付自身股权转让款提供担保即认为违反抽逃出资的规定。我认同这样的观点，法律各有自己的平衡手段和设计途径，不需要非此即彼。我的观点就是一有意思自治，二有救济途径，三没有法律上的强制性规定，四是审查不存在导致目标公司责任财产的终极减损，就可以支持。 

五、请求目标公司承担回购违约责任的审裁

当请求目标公司直接回购得不到支持时，可以另辟蹊径，让目标公司承担不回购时的违约责任。当然，这时会有公司的抗辩，公司受公司管理机关的控制，股东会、董事会不开会，当然不能回购。这时我们要适度去刺破公司面纱，你要去问公司有没有去促成召开股东会、董事会。如果公司在回购情形触发后没有做任何举动，也不减资，完全没有行动的话，哪怕是没有约定违约责任，都可以去追究公司的责任。现在很多交易文件约定目标公司如果不履行减资义务不回购的话，是要支付回购违约金。

我们看下案例，由于仲裁案例不公开，我就找了一些司法判例来说明。北京高院对这个问题有两种看法，一种看法是支持，就是如果目标公司没有履行回购义务，申请人去主张的话，违约责任可以认定。参见：北京市高级人民法院(2021)京民终495号案件：法院认为，目标公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。目标公司支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损，故支持投资方要求目标公司承担迟延履行的违约责任。注册资本和公司资产是两个概念，注册资本是有法定维持原则的责任资产。

第二种观点就是不支持，参见：北京市高级人民法院(2020)京民终549号：协议约定“各方若违反协议的任何约定，则构成违约，违约金为投资方投资总额的10%”，法院认为，“目标公司承担回购义务或支付基于回购义务而产生的违约金，则相当于让目标公司股东变相抽逃或部分抽逃出资”，故不支持投资方要求目标公司承担违约责任的请求。这一点我的看法是，如果减资减的是注册资本，按照这一条我能够接受，但如果说是个纯债务，转化为应收债款，在公司的记账簿上以另一种方式呈现，对于公司注册资本没有做减资，这个我是不认可的。因此，我比较赞同第一种观点。

接下来，我们讨论下该支持多少的问题。如果认为违约金太低了，损失是什么？是不是就是所有回购价款加上逾期利息。理论上似乎有道理，但实践中有问题，和《九民纪要》有冲突。违约金计算有两种方式，一种是闭口，金额可控；一种是开口，从应付未付之日一直计算到实际支付之日，在实践中可能一两年都不能完成减资，违约金可能超过本金，可能导致利益失衡，北京法院在一个案子里就把截止日放到起诉之日。 

六、请求股东/实控人承担回购责任的审裁

这里面问题很多，今天主要和大家分享两个问题，一个是请求股东/实控人承担回购责任权利的行使期限，一个是请求股东/实控人回购之限制责任约定的判定（主要是在限制不明的情况下，作为争议解决律师怎样去找到进攻点/防守点）。

对于行权期限，若双方没有约定行权期限，只是说触发之后我有权要求你回购，那么在多久时间内我没有提出回购请求的话，我的权利是否丧失。争议的原点在于这个权利到底是什么权？是请求权还是形成权？如果是请求权，就是你知道或应当知道的三年内，如果是形成权的话问题很大。第一，我国法律中关于形成权的行使期限，只针对合同的解除权还有受欺骗情况下的撤销权，如果认为这是形成权，那么它应该是我国法律体系中的哪一种形成权？你也只能比照适用，形成权的行权我国法律规定是一年。你看，此时对于该权利属于形成权的论证链条是否很长，法律最忌讳的就是很长的论证，因为每一个论证的论证链条都代表了现实方面的不确定性，是当事人在签协议时无法预见的，本身违背了商事社会交易安全可预测的原理。

若是形成权，作出意思表示，双方的权利义务关系就会发生不可逆的变化，他们的股权投资关系就会发生变化。但我不认可，在股权回转之前，不是说一发生行权以后他就不是股东了，而我变成股东了，是要履行一系列的程序（转让程序、工商变更登记等）。我认为这里会产生两个请求权，一个是金钱给付请求权，另一个是请求协助股权过户的权利。当然，对此大家还在争议，法院也出了很多判例。

关于法答网精选答问（第九批）的答复对于仲裁的影响，我认为法答网问答不属于法律渊源，不是仲裁应该适用的裁判依据；法答网的裁判思路对于仲裁员裁决案件具有一定的参照意义；仲裁中对于回购权是否属于形成权，是否适用除斥期间仍然存在很大的争议，即便属于形成权，对于合理期限的判定，仍应有赖于每个案件中交易的具体情况，作出合理的判定。

关于请求股东/实控人承担回购责任的限制责任约定，通常我们所见的责任限制，是对自己承担责任的边界做限制。责任范围有两类，一类是以届时所持有的目标公司的股权价值为限，还有一类是以届时所持有的目标公司的股权为限。如果约定了股权价值为限，是金钱给付，若约定了估值方式，通过约定的方式去推算，没有约定就让司法评估机构去估价。如果约定的是股权为限，要拍卖执行，拍了多少就拿多少，除非当时的股权被后来自己去抵押，然后被别人查封，这个时候就转化成赔偿责任，会涉及到金钱。实践中如何判定的争议较大，一种观点认为，无论约定是以股权价值为限，还是股权为限，都一定以股权价值为限去评估，对此我不认同。因为两者之间有显著差异，一个是以金钱计量的单位，一个是以标的物所记载的，所以我觉得不能超出当事人约定的范围去仲裁，否则就是超裁，可能会裁错。

另一个争议比较多的是如何理解“届时”，一种是你向回购义务人依照合同约定提出回购要求时，另一种是提出仲裁请求之日，但有人提出这个行权时间和仲裁请求时间两者之间的时间差比较大，可能会影响公司估值，我个人认为行权之日合适。还有一种观点是，等待股权拍卖时，这点我不认同。没有裁定就没有确定金额，法院如何去执行。那是执行程序的问题，关键是最后拍了多少钱，这不是裁判当中需要考虑的问题。

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

供稿：上海律协公司与商事专业委员会

执笔：唐潮  北京兰台（上海）律师事务所

    张雯倩  上海律协公司与商事专业委员会干事兼秘书、上海市和平律师事务所