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利益平衡视角下的公司减资

    日期:2011-12-14     作者:刘大力 周辉(君合律师事务所上海分所)

引言

 

金融机构的资本重组是近年来市场的一个热点。中国的国有商业银行由于在信贷审核、风险管理以及内部控制上的多年陈弊,积聚了巨量的不良资产,虽然经历了两次行政主导下的大规模不良贷款剥离,各大主要商业银行的不良贷款在信贷资产中所占的比例仍然以惊人的速度上升。为了避免国有银行破产将会带来的系统性金融风险,国家一方面动用外汇储备进行注资,另一方面引进境外金融机构的战略性投资,以对国有商业银行进行资本重组。①一百余家证券公司于多年的问题经营之后,也是积重难返,纷纷面临关闭或被接管的处境。以建银和汇金为主体的政府资金也开始了对问题券商的资本重组。②

长久以来,一般认为重组或投资一家面临严重亏损或财务困难的金融机构,为了保护投资人的利益,只需根据公司的净资产状况,压低每股股份的购买价格即可。但是,在中国公司法规定的股票的发行价格不得低于股票票面金额的基本原则下,当一个公司的净资产已经低于其股份面额的总和时,仅仅降低每股的发行购买价格但又不突破股份面值的下限,已经不足以保护投资人的利益。公司尚需减少其股本总额以使得公司的股本总额能够反映公司净资产的真实状况,从而使得投资人能够在反映真实股本的净资产状况的基础上投资入股。

因此,在上述金融机构的资本重组中面临的一个普遍性问题是,在国家注资或引进境外战略投资之前,无论是代表国家财政的出资人还是境外的金融机构,都需要目标公司向他们呈现一个反映公司净资产真实状况的资本基础,否则将无法向纳税人或是自己的股东交待。也就是其资本应当同步减少以反映净资产的损失状况,否则在一个虚高的资本基础上进行投资,新投资人的权益会被老股东稀释。

笔者目前参与的一个私人股本基金(Private Equity Fund)重组一家问题保险公司的项目中,投资人即提出了这一要求。但是笔者发现,经过修改之后的新公司法下的减资制度仍然过于简单,在适用于具体的资本重组案例时,不仅因为规则粗陋而缺乏可操作性,而且对于复杂经济活动中不同主体互相冲突的利益也缺乏平衡和妥协机制,这不能不说是一种缺憾。

公司的资本是公司运营和作为独立法人承担民事责任的基础之一,因此其增加或减少必然会涉及到公司各个相关利益主体的利益。这不仅是立法者需要考虑的问题,参与有关项目的律师更是需要考虑各利益主体的利益平衡以及以此为基础的减资的实质公正和程序合法,从而确保交易的顺利完成。

      

一、股东的利益

 

公司减资有实质减资和形式减资之分。所谓实质减资是指伴随着资本的减少,公司的资产也同步减少,即公司会将减少的资产返还给股东。所谓形式减资是指公司仅仅减少资本,而不减少资产,主要适用于公司经营发生亏损而资产已经少于资本,为使资本反映资产状况而进行的减资。

公司减资,往往伴随股权结构的变动和股东利益的调整。在实质性减资的情形下,减资实际上相当于公司资产的分配。如果减资是按照所有股东的持股比例同比例进行的,则所有的股东都得到了平等的资产分配和退出机会,应该来说其利益冲突并不明显。而在公司不依据股东持股比例减资的情况下(比如定向回购股份),公司的减资将直接引发公司股东之间的利益冲突。无论是实质性的减资还是形式性的减资,减资通常偏向于控股股东的利益,少数股东的利益会受到不同程度的侵害。

中国证券市场的首例回购案——云天化回购案可谓是一个定向回购的典型案例。 1999 4 1 ,云南云天化股份有限公司(“云天化”)发布公告,宣布控股股东云天化集团有限责任公司将协议回购其所持有的云天化国有法人股中的2亿股,协议回购价按1998年每股净资产2.01元计(若回购成功,云天化的总股本将由56818.18万股下降为36818.18万股,云天化集团持股比例将从82.39%降至72.84%,社会公众股比例则从17.61%上升为27.16%)

该案的一个焦点是回购的价格。云天化与其集团公司草签的回购协议以1998年底的每股净资产值为回购价格,这符合国有资产管理方面的有关规定。③一种市场观点认为,云天化1998年底2.01元的每股净资产中包含了其1997年发行上市时的溢价收入形成的每股资本公积金0.89元,而国有法人股东是以每股1元的面值认购其股份的,以每股净资产值回购国有法人股,有侵犯社会公众股东利益之嫌。针对这种看法,另一种观点认为,根据资本溢价原理,应充分认识到,企业在原创阶段的资本投入比其正常生产经营时期的资本投入风险高,而利润率相对要低。因此,当企业向社会募集股份成立股份公司时,对新投资者的溢价发行可以理解为对原投资者的补偿。因此,以净资产值作为回购价格是相对合理而能为各方面接受的。

可见在定向回购的情形下,由于并非所有的股东都有平等的退出权,回购的条件就成为股东利益冲突的焦点。这里要使得股东能够得到平等对待,对相关的公司法规则就需要作精心设计。按照中国新公司法的规定,无论是有限责任公司还是股份有限公司,股东会三分之二以上的表决票即可通过减资决议。考虑到中国许多公司的股权(国有股权往往占到绝对控制地位)都相当集中,这样一个简单的资本多数表决很有可能使许多小股东失去表达意志的机会。所谓的定向回购很可能演变成对于小股东的一场掠夺。

不同国家的立法对这一问题都有考虑。德国的公司法就是通过提高表决通过比例的方式来保护小股东权利,其规定对于正式消减资本的决议必须由代表至少3/4基本资本的股东做出决议。④美国的公司法判例就曾赋予不同意定向回购决议的小股东要求公司以相同的价格和条件回购其股份的权利,其判决的基础就在于股东应当得到平等的对待,拥有平等的退出公司和收回投资的权利。当然,考虑到上市公司的小股东可以通过公开市场出售股份,这一判决原则一般被认为只适用于股份缺乏流动性的有限责任公司。

定向回购在中国的法律实践中出现了颇多的应用。风险投资基金(Venture Capital Fund)和私人股本基金为了保证其退出途径,在股份缺乏流通市场的情形下,通常需要被投资公司作出回购投资人股份的承诺,即put option。银行业的境外战略投资人出于对中国银行业风险的担心,也通常要求被投资的银行授予其特定情形下的put option。对于上市公司负有巨额债务的大股东来说,以定向回购来抵销其对公司所负债务也不失为一种有效的途径。所有这些应用依然需适用中国公司法相对简单粗陋的减资规则。这一规则仍然有待于立法和司法实践的进一步完善。规则的完善过程中既需要考虑小股东意志表达的空间,也需要考虑小股东平等的退出权利。但同时,相关规则又不宜过于严苛,以致定向回购的成本过于高昂,影响到上述应用中交易安排的灵活性。

      

二、 债权人的利益

 

公司的实质减资,导致公司的净资产从公司流出,使公司的偿债能力面临降低的危险。公司的形式减资,也会减少股东应当投入公司的财产数额,因此从消极的意义上说,也同样导致公司责任财产的减少。因此,这些均将影响到公司债权人的债权实现。因此,公司的减资制度应当充分照顾债权人的利益,在股东的利益与债权人的利益之间寻找恰当的平衡。

新公司法显然是考虑到了债权人利益的保护,其第一百七十八条规定如下:“公司需要减少注册资本时,必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人,并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内,未接到通知书的自公告之日起四十五日内,有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减资后的注册资本不得低于法定的最低限额。”

这一语焉不详的规定给实务操作将带来极大的不确定性。

1.债权人异议权对于减资的影响

债权人要求公司清偿债务或者提供相应的担保的权利对于减资的效力有什么样的影响,《公司法》并没有给出明确的说法。从严解释,我们可以将之理解为:如果公司未能清偿债务或者提供相应的担保,则减资不能继续进行。从宽解释,我们可以认为公司未能清偿债务或者提供相应的担保并不影响减资的有效进行,只是这一减资将不能对抗其未能满足要求的债权人。这两种解释对于实践中的减资安排将有截然不同的影响,《公司法》实有明确的必要。参考其他国家的立法规定,或许对于立法的完善和司法的实践有所帮助。

台湾地区的公司法规定,减资的公司对于在指定期限内提出异议的债权人不为清偿或不提供相应担保者,其减资的效力不受影响,但公司不得以其对抗债权人,债权人仍能在公司原有资本范围内向公司主张债权(在此情况下,公司的股东仍有义务向公司投入额外的资本,使得公司可以用于偿债的资本恢复至原有的水平)

法国的公司法则规定,在公司违反债权人保护程序以至于债权人有蒙受损害之虞时,债权人有权请求公司停止减资,此种请求权可以通过诉讼方式行使。⑤

日本的商法则赋予了债权人减资无效的诉权,即债权人在减资生效之后,基于特定事由享有请求法院判定公司减资无效的权利,但这一权利应在一定的期间内行使。

综合考虑资本交易的效率和安全性,以及债权人的利益保护,笔者认为台湾地区的做法更为可取。这一处理路径对于金融机构的资本重组交易来说尤为适合。试想中国建设银行如果在其财务重组中实施减资,假如每一个提出偿债或担保要求的债权人均可以因为要求没有得到满足而要求停止减资,那对于这样一个拥有众多债权人的大型金融机构来说,减资根本没有完成的可能。再者,如果说债权人事后可以主张减资无效,那对于金融交易的稳定来说也是不可想象的。相反,采取上述台湾模式中的对抗主义,则既不失对债权人利益的保护,也能兼顾资本交易的效率和安全。

考虑到中国大量的深受不良资产困扰的问题金融机构(包括银行、证券公司和保险公司)都有资本重组和减资的需求,而这些机构通常又有众多的债权人,其资本交易对于稳定性又有极高的要求,笔者认为,采取对抗主义的台湾模式值得在司法实践中进行探讨。

2.减资的财务标准

《公司法》规定公司减资后的注册资本不得低于法定的最低限额,从其立法意图来说是为了使得公司有足够的资本来偿还债权人的债权。但是新公司法为有限责任公司规定的注册资本最低限额是3万元人民币,为股份有限公司规定的注册资本最低限额是1000万元人民币。笔者认为以这样的最低注册资本限额来确保公司有足够的偿债能力显然是不够的,因为公司在减资时点上所负的债务总额很可能远高于法定的最低资本限额。

对于债权人而言,其偿还债务的保证实质上在于公司的资产,而并非公司的注册资本。中国的公司法长久以来对于资本信用有盲目的迷信,对于公司资产所能带来的信用却往往忽视。一个注册资本上亿元的公司,在多年的亏损经营之后,可能真实资产早已不足千万元。一个只有百万元注册资本的小公司,如有一个很好的商业模式和一个稳定的经营团队,数年之后也可能成为资产过亿元的上市公司。公司对于债权人的信用其落脚点应在其资产而非资本之上。因此如果减资的过程将伴随净资产的流出,债权人更为关注的应该是减资后的公司总资产是否足以偿还其总负债。换言之,公司是否具有支付到期债务的能力(solvent)才应当是减资的一个重要财务标准。

加拿大商事公司法规定:“如果有合理的理由相信:(1)公司不能或在资本减少后不能支付;(2)公司资产可实现的价值将因此而低于债务总和,那么公司不得减资。”⑥美国修订的示范公司法(RMBCA)中对于公司分配和减资主要采取“偿债能力准则模式和“资产债模式。该法6.40(C)规定了公司分配⑦必须满足以下的前提条件:(1)通常的营业状态下,公司仍然可以清偿到期债务;或者(2)公司的总资产应当不少于总负债与优先股股本的总额。⑧美加两国所采取的减资财务标准值得中国公司立法借鉴。

      

三、 股东之债权人的利益

 

减资过程中,公司股东的利益和债权人的利益一般是关注的焦点,但无论是公司立法、学术研究还是司法实践均很少关注公司股东的债权人的利益。笔者目前参与的一个保险公司⑨重组项目中就遇到了这一问题。该保险公司因为在控股股东的操控下将公司的资本金进行违规证券交易,使得公司的资产出现了巨额的损失。我们代表的一个境外基金意图通过增资等方式重组这一保险公司,但希望在增资之前先对公司作一个减资以使得其资本反映资产的真实状况。这时发现公司的数家股东在公司持有的股份已经或被其各自的债权人查封,或被质押给其各自的债权人。由于减资会使得股东持有的股份数减少,进而使得债权人查封的或质押的股份数也减少,因此减资是否需要获得对股东持有的股份有质权或查封权利的债权人的同意,就成为一个值得关注的问题。中国目前的公司法和配套的法律法规对这一问题均没有涉及。

笔者认为这一问题需要区分实质性的减资和形式性的减资作不同的分析。

在形式性减资的情形下,公司仅仅减少资本而不减少资产(上述笔者参与的保险公司重组即属于此种情形),股东所持股份虽然减少,但是在同比例减持股份的情形下该等股份所对应的公司净资产实际上并无减少。所以此种减资对于股东债权人的利益并无损害,减资本身理应无需就此征得此类债权人的同意。只是实践中考虑到法院的查封,程序上也许需要法院的确认。

在实质性减资的情形下,伴随着公司资本的较少,公司的净资产也会分配给公司的股东。此时不仅股东所持的股份减少了,股份所代表的公司净资产也同步减少。在股权设质的情形下,减资之后返还给股东的财产是否属于质物的一部分继续作为债权的担保在中国担保法下并不明确。在股份查封的情形下,减资之后返还给股东的财产是否成为查封财产的一部分法律也无明确规定。因此在实质性减资的情形下,就对涉及股份拥有质权或查封权益的债权人而言,其利益是可能受到实质性影响的。

虽然如此,如果规定对涉及股份拥有质权或查封权益的债权人可以对实质性的减资提出异议,似乎为公司的正常减资增加了不必要的成本和不确定性。笔者以为可以考虑规定,实质性减资中返还给股东的财产应当作为质押财产或者查封财产的一部分,以求得对相关股东债权人的利益的适当保护。

      

四、 结语

 

篇幅所限,本文未能对减资过程所可能涉及的其他利益主体的利益进行讨论。但是从以上关于减资的讨论中,我们可以发现公司作为现代商业社会的一个基本商事主体,其行为过程将牵涉到各种利益主体之间复杂的博弈与利益平衡。公司法作为规范公司行为的一个基本规则,其制度设计必须面对这复杂的利益格局,需要在各种互相冲突的利益中寻求一个精巧的平衡。中国公司法经重新修订之后,已经在对现实经济生活的适应性上取得了长足的进步。但是从减资制度这一视角来看,公司立法和司法的实践仍有许多问题需要继续探索。●

 

注释:

     ①中国银行、中国建设银行和交通银行的资本重组均包括了国家注资和引进战略投资。

     ②建银联合USB进行的北京证券重组是一代表性案例。

     ③国有资产管理部门认为,净资产值是国有法人股东应享的股东权益。国家国有资产监督管理局1997年颁布的32号文对此有明确的规定,即国有股权的转让价格不能低于其净资产值。可以说,净资产值是企业回购国有股的最低价格,这是保全国有资产的重要条件。

     ④赵旭东等著,《公司资本制度改革研究》,法律出版社,200412月第1版,第247页。 

     ⑤法国商法第216条第3款和第4款规定:“在提起异议期限内以及如有异议在对该异议作出裁决之前,均不得开始减资,如减资程序已 经开始的,则应立即中止,直至建立了足够的担保或对债权进行了补偿。”

     ⑥参见《加拿大公司法》第38条规定。

     ⑦美国公司法下减资被视为公司分配的一种

     ⑧参见Revised Model Business Corporation Act, 6.40 Distributions to Shareholders.

     ⑨该公司是一个股份有限公司。



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