我国程序化交易的法律构建

2016年第10期    作者:刘春彦 荣金良    阅读 7,607 次

我国对于程序化交易关注初始于光大证券“8·16事件”，2015年股票市场波动期间，市场各界对于程序化交易及其高级形态、升级版的高频交易作用产生了争议，伊斯顿案件亦引起监管机关高度关注。

 

一、程序化交易的含义、特征及认定标准

（一）程序化交易的含义

1.程序化交易的起源

利用信息差进行交易可以追溯到17世纪罗斯柴尔德家族利用信鸽中传递消息，借此在不同的国家进行交易。有人称程序化交易始于此。程序化交易的本质上是信息技术在证券期货交易模式上一种创新，是交易技术发展与市场竞争的必然结果，是一种基于技术的提高效率的中性交易工具。一方面是与美国金融市场基础制度变革交织的产物，另一方面，金融市场发展反过来要求进行金融市场基础制度变革，规范技术在金融市场的运用。

2.程序化交易、高频交易的含义及认定标准

（1）程序化交易的含义

程序化交易是指利用计算机自动化系统，进行交易决策和执行的一系列交易策略的统称，其将人类的交易逻辑，利用计算机软件转换成买卖讯号的一种交易方式。

（2）高频交易含义及认定标准

程序化交易按交易频率可以简单分为高频和低频两个领域。高频交易指的是通过电脑程序或数学模型，实现实时的、自动的、不需人为干预的交易买入与卖出的交易技术。传统的交易模式分为基本面模式和技术模式，而高频交易无法简单地归入其中任何一类。“如果说传统的交易技术关注的是水面上的波涛汹涌，那么高频交易关注的则是水面下的丝丝涟漪”。

证券委员会国际组织（IOSCO）技术委员会在2011年10月份一个报告中指出“定义高频交易是很困难的，还没有一个大家公认的定义”。但是一些国家监管机构及国际组织仍进行了尝试。

2011年美国商品期货交易委员会（CFTC）下属的技术顾问委员会主席Scott D O'Malia归纳了高频交易的七条特征：（1）使用超高速的交易指令提交/取消/修改系统；（2）使用计算机程序或算法来自动化决策下单；（3）通过主机托管、直接市场进入等方式，最大限度减少网络和其他类型的延迟；（4）在极短的时间内建仓并平仓；（5）每日高成交额以及(或)当日高比例盘中交易；（6）在大量下单后立即或在提交后毫秒内取消订单；（7）在交易日结束前尽可能平仓(不保留仓位过夜)。2013年9月CFTC发布《关于自动交易环境下风险控制与系统安全的概念》对高频交易的定义是：“由专业交易者使用，在日内交易多次的交易策略。高频交易商利用数量化方法和算法系统，快速获取、处理交易指令信息并生成和发送交易指令，在短时间内多次买入卖出，以获得利润。”CFTC认为，高频交易的主要特征包括由机器作出投资决策、充分利用低延迟技术、与交易系统高速连接、高信息率等。2015年CFTC发布的《自动化交易监管规则提案》（简称Reg.AT提案。CFTC开始采用“AutomatedTrading”，即自动化交易）将自动化交易的定义为（1）一个或多个计算机程序决定是否发出、修改、取消订单，或者对订单作出以下决定（包括但不限于）：交易的产品、交易的市场、订单类型、订单发出的时间、是否发出订单、订单的发出顺序、订单的价格、订单的数量、订单拆细、订单提交后的管理等；（2）这些订单的修改或取消都是由电子化方式完成的；如果订单的修改或取消过程中都是由自然人手工决定，计算机程序不能参与的话即不能视为自动化交易。

2011年，IOSCO经过征询各方意见后，给出了识别高频交易的六个特征：一是高频交易会用到复杂的技术手段，会使用从做市到套利等多种交易策略；二是高频交易是一种高级的数量工具，会在市场数据分析、选择交易策略、最小化交易成本、执行交易等整个投资过程中用到算法；三是日内交易频繁，与最终成交的订单相比，大部分订单都会取消；四是隔夜头寸数量很低甚至没有隔夜头寸，以便于规避隔夜风险、降低占用的保证金，即使是日内头寸持有时间也不超过几秒钟甚至不到一秒钟；五是使用高频交易的多数是自营交易商；六是高频交易对交易速度要求较高，都会利用直连（Direct Electronic Access）或邻近服务（Co-location）。IOSCO还指出，高频交易公司利用微小价格变动进行频繁交易获益。交易执行速度与投资组合周转率是高频交易区别于其他算法交易的主要特征。

已被欧洲证券及市场管理局（ESMA)）取代的欧盟证券监管委员会（CESR）将高频交易定义为：是自动化交易的一种形式，并以速度见长。利用复杂的计算机和IT系统，高频交易员以毫秒级的速度执行交易并日内短暂持有仓位，通常高频交易员每日结束后不持有新增仓位。高频交易员以自有资本进行交易而不以客户利益为目的。高频交易有很多策略，但主要是通过超高速交易不同交易平台之间的金融工具来获取利润。

原定于2017年1月而有可能延迟一年生效的欧盟《金融工具市场指令》（MiFID II）中引入了对高频交易的监管规则，将高频交易定义为算法交易的一种，并具备以下特征：（1）利用邻近服务等基础设施降低延迟；（2）订单的发起、生成、执行等都由机器完成，不受人为因素影响；（3）日内高信息率。MiFID II要求ESMA给出高频交易更详细的定义。在ESMA所发布的两篇征询性质的报告中，ESMA给出了两种高频交易识别方法，供交易商自行选择（并给出选择的理由）。在ESMA发布的后续关于高频交易的报告中，ESMA判定高频交易的标准有：（1）根据交易商在监管机构的备案、公司主页上的主营业务、公司所做的宣传等认定是否为高频交易商；（2）如果交易商在特定股票上最快的订单修改和订单取消前10%，速度快于100毫秒的，即被认定为高频交易商。

2013年5月15日开始生效的德国《高频交易法》将程序化、高频交易正式被列入了监管范围。关于该法案的问答（Q&A）中德国联邦金融监管局明确同时符合三个条件的就可被认定为高频算法交易：第一，利用邻近服务（co-location）、直接市场接入（direct market access）、接近主机（proximity hosting）等方式追求低延迟，允许交易商在1秒钟之内发出多次交易指令。判断交易商是否追求低延迟有两个标准：地理距离与每秒钟能够传输的最大数据量（与交易所主机连接的数据传输速度超过每秒10G）。第二，机器做出订单生成、订单执行等决策，操作不受人为干扰。第三，日内价格信息率高。日内价格信息率是通过将每日的信息加总后，在最近的250个交易日内进行移动平均，得到的日内价格信息率超过7.5万条的被认定为高频交易。

我国证监会《期货交易所业务活动监管工作指引第9号——关于程序化交易的认定及相关监管工作的指导意见》（2010年）中将程序化交易定义为“由计算机事先设定的具有行情分析、风险管理等功能的交易模型，自动下达交易信号或报单指令的交易方式”。证监会《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（2015年）第二条称“本办法所称程序化交易是指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为”。

2012年时任美国期货业协会（FIA）主席及首席执行官的沃特·卢肯认为“虽然算法或高频类交易已经出现过几次事故，但监管者如果阻止或限制此类高科技运用，那将是严重的错误”。美国高盛集团副董事长麦克·埃文斯则认为“今后一两年高频交易进入中国市场也许是不成熟的、匆忙的，但我相信高频交易迟早会进入中国”。 IOSCO技术委员会副主席、西班牙证券交易委员会副主席费尔南多·赫斯托耶认为，并非所有发展阶段的市场目前都适合采用高频交易。对于是否监管高频交易，分歧通常不因为知识而是立场。虽然有各种争议，但国际社会对于加强程序化交易及高频交易的法律规制一直没有停止。

二、境外高频交易的法律规制内容

美国及德国对高频交易的监管概括起来主要有下面几个方面：

一是实行准入制度。根据2015年11月CFTC通过了一项计划，100家高频交易公司将被要求在CFTC注册，分配识别码。根据《高频交易法》，在德国高频交易商必须取得执照。

二是要求高频交易商将策略中具体的算法等信息向监管部门报备。

三是赋予监管者享有信息知情权，美国建立了CATs和MIDAS。德国赋予交易监管机构拥有特殊获取信息的权利，要求采用程序化交易的机构提供其程序化交易的算法以及所采用的系统的相关信息。这些做法明显能提高监管在市场重建和复杂情况调查、侦查和测试等情况下的实时处理和准确分析能力，从而实现实时监控。

四是美国对巨量交易者分配识别代码。德国对程序化交易设立电子标识。

五是建立高频交易错误应对的机制。美国制定了涨跌停板机制、修改了整个市场的全市场熔断机制和针对某个公司的Kill Switches机制，实现了个股—公司—市场全覆盖。

六是对高频交易中的操纵市场进行界定并对操纵行为施加刑事制裁。CFTC针对Spoofing，等高频交易行为发布了《反市场扰乱操作指引》，SEC针对高频交易发布了市场操纵暂停并终止指令。除了加强监管外，也对与高频交易有关的刑事案件展开调查和处罚。从2008年开始CFTC就将涉嫌操纵的澳帝桦公司移送给纽约法庭，2012年后者支付1400万美元罚款中止这场诉讼，相关责任人被禁止进入美国大宗商品市场。2010年《多德-弗兰克法案》明令禁止“幌骗”交易。2015年美国芝加哥陪审团裁定Panther Energy Trading LLC交易公司的一名期货交易员迈克尔·考西亚被指控的6起欺诈和6起幌骗操纵期货市场的行为全部成立。

《高频交易法》要求建立有效的系统与风险控制机制：（1）确保交易系统可以承受压力，并拥有足够的容量，并保证其交易系统受合理阈值与上限的限制；（2）不发生错误传输订单的情况，并且具备有效的运行机制；（3）交易系统遵循市场运行规则以及交易所运营规则。此外，要求金融机构具备有效的救急措施，以便能应对不可预测的来自交易系统的干扰。

《高频交易法》定义了试图操纵市场的行为：（1）通过输入或取消大额订单来影响其他市场参与者放慢交易过程，以便达到操纵市场的目的；（2）通过输入系列订单，用以消除或加强趋势，来鼓励其他市场参与者加速、扩大该趋势，以便有更优惠价格来购买某个头寸；（3）传输多个在账面上看不到的订单，以求在账面的另一面交易，并在交易结束时删除原订单。监管机构明确表示借助于程序化交易的部分交易参与者，无论他们的交易策略是否是通过程序化交易方法，还是通过高频交易途径，只要其买入与卖出的订单被认为是错误的或是有错误导向的，都被认为是市场操纵者。《高频交易法》还设立了订单—交易比率与最低价格变动交易量，通过确定合适的订单—交易比率避免交易所交易的违规风险；还为程序化交易设立电子标识；为了确保监管机构能更好监管那些借助程序化方式来交易的金融服务机构；还赋予交易监管机构拥有特殊获取信息的权利，要求采用程序化交易的机构提供其程序化交易的算法以及所采用的系统的相关信息，例如交易策略、交易参数以及交易上限等相关描述材料。

这些制度和措施为监管高频交易奠定了基础，虽然美国还没有制定类似德国的《高频交易法》，但是其制度已经基本完备，这两个国家的做法值得我国借鉴。

三、我国程序化交易及高频交易监管的法律构建

（一）程序化交易在我国

2015年前，我国在证券市场和期货市场建立了一些零星对程序化交易具有一定作用的制度，如上交所是我国较早对程序化交易采取较为严格监管措施的市场。《股票期权交易试点规则》对程序化交易报备与监管等进行了明确规定，《证券公司股票期权业务风险控制指南》中进一步明确了期权程序化交易的报备范围及备案机制。《关于加强股票期权程序交易管理的通知》，对期权经营机构的接入管理、风险控制等方面进一步明确了要求。与此同时，上交所加强了对疑似程序化交易行为的核查。中金所的《股指期货交易规则》及《股指期货交易细则》也有相关规定。

我国市场对程序化交易采取监管措施始于2013年的光大证券“8·16”事件。证监会于2013年8月21日表示，将对证券公司使用的程序化交易系统的风险隐患进行排查，证券、期货交易所已经开始着手完善业务规则，并在异常交易的认定和监管中关注程序化交易风险。程序化交易及高频交易再次进入公众视野是2015年股票市场异常波动，证监会及交易所开始采取了一些列监管措施，核查了部分具有程序化交易特征的机构和个人，对24个账户采取了限制交易措施。7月31日证监会公开表态称“程序化交易具有频繁申报等特征，产生助涨助跌作用，特别是在近期股市大幅波动期间对市场的影响更为明显”。10月9日证监会颁布了《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），沪深证券交易所、中金所以及上海、大连、郑州三家期货交易所同时发布《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》，从定义到交易过程、费用等方面，对程序化交易进行全方位管理。11月新华社播发了伊世顿涉嫌操纵案，让“高频交易”、“程序化交易”进入到普通投资者的视野。

程序化交易及高频交易之所以在我国还没有大规模出现，是因为我国的市场基础设施还存在限制，较高的印花税将使高频交易的成本非常高。但是目前由于股指期货可以实现T+0交易，存在用“买入现货拉高指数，然后高位做空期指”的模式进行获利情形。这里面有程序化交易及高频交易的影子。

（二）《办法》的主要内容

由于高频交易是程序化交易的一种，我国是将对高频交易的监管纳入程序化交易监管之中的。《办法》主要内容包括：

一是建立申报核查制度。《办法》规定程序化交易者需要事先进行信息申报，经核查后方可进行程序化交易。证券、期货公司应当遵循“了解你的客户”的原则，严格落实有关规定。

二是加强系统接入管理。《办法》要求程序化交易者审慎开展程序化交易，并对程序化交易系统应当具有的风控功能提出明确要求；要求证券公司、期货公司建立程序化交易接入核查制度，与客户签署接入协议，对程序化交易系统接入进行持续管理；要求证券期货交易所制定相关程序化交易系统接入管理标准，明确风险控制要求。证券业、期货业协会将就程序化交易系统应当具备的风控功能及相关的接入管理出台行业标准，并定期开展检查。

三是建立指令审核制度。《办法》要求证券公司、期货公司建立程序化交易和非程序化交易的风险隔离机制，对程序化交易账户使用专用的报盘通道，并分别设置流量控制。证券公司、期货公司和基金管理公司应当加强客户和自身程序化交易的指令审核，并适时进行人工复核。

四是实施差异化收费。《办法》授权证券期货交易所针对程序化交易制定专门的收费管理办法，根据程序化交易的申报、撤单等情况，对程序化交易收取额外费用。

五是严格规范境外服务器的使用。《办法》规定，境内程序化交易者参与证券期货交易，不得由在境外部署的程序化交易系统下达交易指令，也不得将境内程序化交易系统与境外计算机相连接，受境外计算机远程控制。中国证监会另有规定的除外。

六是加强监察执法。《办法》明确列举了禁止的程序化交易，要求证券期货交易所加强对程序化交易的实时监控，并规定了程序化交易者以及证券公司、期货公司和基金管理公司违反《办法》的法律责任。

七是《办法》还对程序化交易的异常报告或公告、净买入额及开仓限制、档案保管及保障接入公平等其他相关事项提出了要求。

（三）完善《办法》的建议

第一，应当将《办法》规定的各项制度纳入正在修改的《证券法》及正在制订的《期货法》中。2015年的股票异常波动导致《证券法》修改停止，自然也影响到《期货法》的制订。究其原因是正在修改的《证券法》及正在制定的《期货法》中未对程序化交易及高频交易作出应对。此外，现行刑法能否完全适应高频交易涉嫌操纵的认定，是否应将高频交易纳入刑法调整范围。

第二，《办法》应当明确事先申报和核查的法律性质，核查是否构成行政许可。与党的十八大以来坚持负面清单管理，坚持事中事后监管相违背，是否牺牲了市场效率。

第三，同样《办法》规定的指令审核制度及适时进行人工复核是否会牺牲市场交易的效率，不利于市场发展。这需要进一步讨论。

第四，《办法》回避了高频交易的定义及认定标准，这不利于规范我国证券市场及期货市场即将到来的高频交易。

第五，《办法》应当处理好与熔断机制的关系。2016年1月，我国股市熔断机制刚实行四天即告夭折。虽然我国熔断机制存在设计不合理等问题，但我们仍应充分认识熔断机制在应对程序化交易及高频交易的重要作用，在处理好与涨跌停板制度的关系基础上，考虑到我国市场的特点，对现有的熔断机制进行修改，适时恢复熔断机制。

 

刘春彦

远闻（上海）律师事务所律师，市律协金融工具业务研究委员会副主任，同济大学法学院副教授。

业务方向为证券期货业务、公司业务、互联网金融业务。

 

荣金良

远闻（上海）律师事务所高级合伙人、副主任，市律协银行业务研究委员会委员。

业务方向为金融期货业务和民商事合同业务。