有限合伙私募基金产品中 嫁接“受益权”的法律质疑

2017年第07期    作者:邓雄仔    阅读 12,439 次

伴随新的《合伙企业法》实施，形形色色的私募基金产品或理财产品以有限合伙制方式大行其道的同时，私募基金管理公司为销售私募基金产品或理财产品而不择手段，搭建各种令人眼花缭乱的有限合伙架构或者收益分配（优先级、普通级，A1、A2、A3类⋯⋯）模式，其中，在有限合伙中直接嫁接、借用“受益权”（优先受益权、普通受益权）方式尤甚，“类信托产品”特征愈发明显，笔者尝试提出法律解读与质疑如下：

一、有限合伙中嫁接“受益权”的法律架构

以某私募基金产品为例，由股权投资基金公司作为普通合伙人与其关联企业作为有限合伙人共同签署《合伙协议》设立一家或者多家有限合伙企业，合伙企业投资方向多样化包括创投企业或者非银行类非证券类金融机构进行股权投资以获得股权分红收益或增值收益。

为募集资金，普通合伙人代表全体合伙人与资金方签署《有限合伙人入伙协议》，主要约定包括：自愿入伙成为有限合伙人，有限合伙人以货币出资并汇入有限合伙企业银行账户。有限合伙人按照“优先受益权形式享受合伙企业利润”，最高年化收益率根据资金金额划分等级，实际出资额100万到200万之间的，A类有限合伙人最高年化收益率10%、B类10.5%；实际出资额200万到300万之间的，A类有限合伙人最高年化收益率10.5%、B类11%；实际出资额300万以上的，A类有限合伙人最高年化收益率11%、B类11.5%。有限合伙人承诺不转让受益权的，按照18个月最高收益率上限计算合伙企业利润分配；有限合伙人保留受益权转让权利的，按照不同期间最高收益率上限逐年计算合伙企业利润分配。优先受益权人在普通合伙人及普通受益权的有限合伙人以其全部出资承担合伙企业亏损前，不承担合伙企业亏损责任；在普通合伙人及普通受益权的有限合伙人以其全部出资承担合伙企业亏损后仍有亏损的，优先受益人以其出资额为限承担合伙企业亏损责任。有限合伙人不得退伙但可以向普通合伙人转让受益权，转让受益权后不再享有合伙企业权利义务，普通合伙人受让有限合伙人的受益权，该受益权自动丧失优先受益权性质，只保留受益权份额等等。同时，有限合伙人签署普通合伙人提供的《风险申明书》，告知法律政策风险、经营管理风险、市场风险等，普通合伙人郑重声明根据合同法、合伙企业法等法律法规的规定，依据基金合同管理基金所产生的风险。

该架构的主要特点是在有限合伙中嵌入“受益权”概念，且将有限合伙人名下的“受益权”进一步划分为“优先受益权”和“普通受益权”，即将有限合伙的入伙作为资金募集渠道，入伙的有限合伙人的收益按照“优先受益权”形式享受合伙企业利润，不得退伙但可在特定时期向普通合伙人转让受益权。

二、从营业信托视角的解读

委托营业性受托人的信托一般为营业信托，而委托非营业性受托人的信托则通常界定为民事信托。营业信托中，委托人将财产或财产权委托给受托人管理或处分时，其目的就是期望营业性的受托人信托公司通过投资资本市场或股权项目等方式运用信托财产，达到使信托财产价值增值的目的，但是受托人则不能明确承诺信托财产的收益。根据《信托公司管理办法》以及之前的《信托投资公司管理》的规定，信托公司或信托投资公司之类的营业性信托机构是营业信托的合法主体。《国务院办公厅关于<信托法>公布执行后有关问题的通知》规定，未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动，由此将非信托机构开展营业性信托列入禁止行列。证券投资基金是依据证券投资基金法及信托法、证券法而设立的，故基金公司具备营业性信托的主体资格，而资产管理计划也是依照证监会发布的多个资产管理业务规定而设立。

但该等有限合伙型私募基金产品并未引入信托公司作为受托人或者信托公司作为有限合伙人的信托架构，而是选择直接按照有限合伙模式搭建，以普通合伙人或合伙企业或基金管理人的身份行事（募集资金），根本不具备营业信托的主体资格身份，却在有限合伙人中任性地模仿最初为信托产品所独有或专有的“优先受益权”或“普通受益权”/“劣后收益权”，除了有混淆概念、掩人耳目之嫌外，其目的无非是借此鼓吹营业信托中“优先受益权”的低风险性或优越性，便于私募基金产品的营销销售，且不排除另行承诺固定收益，其法律依据、法律效力是存疑的。《私募投资基金监督管理暂行办法》出台后，私募基金的组织形式分为公司型、有限合伙型、契约型，但上述架构的私募基金产品直接选择有限合伙也不属于契约型，契约型私募基金本质上是以信托契约的形式设立的基金，基金投资者和基金管理人订立信托契约，即投资者通过购买基金份额成为基金持有人，并按照投资份额承担有限责任并享受投资收益，基金管理人以此为依据对基金财产进行管理，契约型以信托契约为基金投资者与基金管理人的纽带，虽相对宽松毕竟不是包罗基金万象的口袋。

三、从“信托受益权”与“受益权”概念视角的解读

“信托受益权”应为信托法下专有的法律概念，我国《信托法》第43条、第44条规定“受益人是信托中享有信托受益权的人”，“受益人自信托生效之日起享有信托受益权”，均是从受益人的角度行文，而没有对“信托受益权”的内涵、外延直接做出定义。信托受益权是信托受益人请求受托人支付信托利益的权利。信托受益权权利的内容，主要包括享受信托利益的权利、在信托终止时获得信托财产本金的权利、监督受托人管理处分信托财产的权利等。但由于信托财产的所有权主体与获取信托利益权利主体分离，受托人享有信托财产的所有权，而受益人享有受托人经营信托财产所产生的利益，加之信托成立后信托财产具有的独立性，从委托人、受托人和受益人的自有财产中分离，信托机理淡化、弱化所有权（受托人只是形式上、名义上的所有权人），强化、突出运用信托财产以及确保获取信托利益的权利，大陆法系移植信托使用“信托受益权”的概念，可以理解成“信托受益益人权利”的简化，以凸显受益人（虽委托人与受益人可同一，但信托机制上将两者分离）在信托关系中的最终享受信托利益的地位。

而除此之外，民法、物权法中有“收益权”而无受益权，收益权作为所有权的四项权能之一，与占有、使用、处分三项全能并驾齐驱，是指所有人有权获取由自己的财产所产生的利益。《公司法》第四条规定，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”；《合伙企业法》第二十条规定，“合伙人的出资、以合伙企业名义取得的收益和依法取得的其他财产，均为合伙企业的财产”，故公司制和合伙制均沿用“收益”或者“收益权”的法律概念、用语。

《保险法》似乎是唯一频繁使用“受益人”和“保险受益权”的法律。保险受益权，又称保险金受领权，保险受益权本质上是被保险人通过参加含有死亡保险因素的人身保险合同，转移因其死亡所产生的经济风险，满足其遗属或所信赖的人的经济需求，为受益人设定的请求和受领身故保险金的权利。《保险法》相关条文主要分布在：第十八条受益人是指人身保险合同中由被保险人或者投保人指定的享有保险金请求权的人。投保人、被保险人可以为受益人。第四十条受益人为数人的，被保险人或者投保人可以确定受益顺序和受益份额；未确定受益份额的，受益人按照相等份额享有受益权。第四十三条受益人故意造成被保险人死亡、伤残、疾病的，或者故意杀害被保险人未遂的，该受益人丧失受益权。保险受益权不同于信托受益权，保险合同与信托合同中虽然都存在“受益权”的概念，但由于保险合同是风险分散和转移的合同，信托合同则是为第三人利益管理和处分信托财产的合同，两者具有不同性质、功能和内容。

昆山纯高与安信信托的营业信托纠纷作为我国首个“资产收益权信托合同纠纷”司法判例，一审、二审法院均支持昆山纯高关于该信托计划为资产收益权信托的主张，但回避了信托收益权的司法性质认定，判决个别地方混用“收益权”和“信托受益权”概念，司法认定如此滞后而商务领域却超前再超前、创新再创新。

在有限合伙或者其他如公司制的组织机构下，借用“受益权”或者“受益人”，进而将“优先受益权”、“劣后受益权”/“普通受益权”作为利润分配模式（其实质是资金回报模式）的核心概念，既缺乏上位法的直接或间接依据，也无民法或商法的法理支撑。有限合伙架构的双方主体为合伙企业与有限合伙人，从架构和形式上也欠缺“受益人”的主体身份环节，虽然受益人可以与有限合伙人（出资人）为同一，如此嫁接该等概念，纯属无本之木、无源之水。

四、从受益权转让或流转

视角的解读

《信托法》第48条规定:“受益人的信托受益权可以依法转让和继承,但信托文件有限制性规定的除外。”信托受益权的转让是信托财产运用的重要手段之一，《信托法》虽然规定信托受益权可以依法转让和登记，但是没有详细的操作细则，信托受益权何时移转给受让方，在信托登记制度未建立之前，由各方通过合同协议约定。信托受益权转让实践中，有一种方式是在产权交易所、金融资产交易所等场所挂牌交易转让，如上海信托登记中心、北京金融资产交易所、天津金融资产交易所等，但上述场所实际交易量比较小，大多数信托受益权转让都是在信托公司内部平台进行，部分为信托流动性需要，部分为产品回购性质。

该有限合伙私募产品中分外关注受益权转让，实质上是为了打开一条通道，即：出资入伙成为有限合伙人的投资者的投资年限过长，一般正常的私募股权投资少则三五年、长则八九年的均不鲜见，受益权转让的引进，将投资者的投资期限缩短为投资者所希望的、短期见效分红或者收回投资的、普通合伙人所能接受的一年或者两年之间，具体取决于开放期间的设定。至于只能向普通合伙人转让是为了防止受益权任意向案外人或者第三人转让扩散，虽然法律上有优先购买权但该规定针对的是合伙份额的转让，毕竟其他投资者可以通过新的入伙方式解决。受益权转让完成后相当于合伙份额转让完成，故可以初步得出一个大胆的假想结论（尚未证实），该入伙是不会到工商登记机关办理入伙或者合伙份额转让的工商登记手续的，因为如果办理工商登记手续则无须专门大篇幅约定受益权转让，之需要约定合伙份额转让的工商登记手续即可。

目前中国P2P行业债权转让模式泛滥，P2P平台不是网络借贷的服务平台，而是以债权转让方式操作，平台核心成员对外放贷2分3分形成有房产抵押或者其他质押的有担保债权，再将该笔债权拆分分期限或者分金额转让，转让给购买理财产品的投资者1分或者1分2左右的收益率大大高于银行理财产品。该等债权转让模式的核心是转让而非债权，因为所谓债权既可以向小贷公司或者典当行、银行等购买，也可以自行出借后形成债权，而一概地套用转让的模式方案是之前理财产品所不具备的。本文讨论的有限合伙私募产品，设计出受益权和受益权转让的概念、模式，其核心正是如同债权转让P2P模式一样，通过受益权转让实现产品流动性、实现营销上自圆其说、实现资金募集上的优势。

五、从有限合伙利润分配

意思自治视角的解读

《合伙企业法》第33条规定，合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。从合伙企业的法律规定看，合伙企业的利润分配具备更大的灵活性和扩展空间，利润分配模式几乎完全遵循意思自治的法则，只要合伙协议有约定的即按照约定办理，即便是约定不明确的，也不是直接按照出资比例而是由合伙人协议，意即重新达成口头或书面协议，由此赋予了普通合伙人在合伙企业中利润分配的广阔空间和多种可能性，先收取远远高于出资比例的收益者有之，先满足有限合伙人同期贷款利率或者双倍回报的有之，提取超额利率的也有之，不一而足。

在合伙企业利润分配总体意思自治的大背景下，则普通合伙人或合伙企业创设出借鉴“优先收益权”等虽不承诺固定收益，但无限趋向于固定收益或无风险收益、少风险收益的分配模式，似乎是无可厚非或创造性运用意思自治法则。然，笔者认为在合伙企业或公司制法律规制下，直接借用、套用“受益权”或“优先受益权”作为利益分配原则，属于典型的越位、错位，不仅合法性存疑，也欠缺充足的合理性解释，并不是以“法无禁止即可为”或意思自治规则所能涵盖或阐释的。

六、小结：类信托的基金产品实为融资

该种架构中不难寻找出种种名为有限合伙入伙实为融资的迹象，包括：先设立合伙企业，后以入伙或者合伙份额转让方式募集资金，而不是在设立合伙企业环节募集资金；有限合伙人的最高年化收益率根据资金量区分，而非根据股权投资的收益进行测算或者比例分配；有限合伙人再分为普通受益权和优先受益权两种，凸显优先受益权的优先性；对于优先受益权的转让尤其看重，不约定合伙份额的转让或者入伙工商登记手续，反而约定受益权转让，并界定受益权转让后不再享有合伙企业的权利和义务；入伙协议由普通合伙人代为签署，而非全体合伙人依据法律或者合伙协议而召开合伙人会议决定等等。

这似乎是所有类信托的基金产品的共性，为了资金募集融资，在信托依据信托财产独立性、受托人以自己名义等制度优势而创设合法的借款模式、股权模式、受益权模式、组合模式等产品大行其道、大获成功后，其他非信托基金产品随意模仿信托计划或信托产品中的种种概念，玩弄文字游戏一般搭建普通老百姓听不懂、看不明、理解不透的法律架构或者条款、模式，力图在理财市场上分一杯羹，其思路和心态不难理解，但其法律上的质疑却似乎难以得到合理解释。

邓雄仔

北京金诚同达（上海）律师事务所律师、上海律协信托业务研究委员会委员。

业务方向:房地产、并购重组、资产管理。