科创板退市制度反思与优化路径

基于中小投资者权益保护的观察

2019年第06期    作者:文│李强    阅读 7,229 次

 上市公司退市是资本市场健康发展的基础性制度之一，在成熟资本市场，上市公司退市已成为一种常态化现象。尽管我国退市制度早在上世纪90年代就开始建立，但由于审批制下“壳资源”稀缺、强制退市指标单一、中小股东权益保护制度不完善等原因，多年来企业退市的情况并不多见。2018年11月16日，上海证券交易所正式发布实施《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》，新规落地后，从严退市成为监管主基调。监管层明确表示按照从严原则，坚持依法依规对触及退市条件的公司“有一家退一家”，并进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市指标企业的退市执行力度。随着科创板的正式推出，科创板退市力度从严，退市效率大幅提升，引领A股市场构建完善退市体系。

一、什么是退市制度

 （一）退市的概念及制度设计初衷

 “退市”一词通常用于贬义，指公司不再符合在交易所上市的条件，被自愿或非自愿地摘牌。然而，从形式上讲，退市只是意味着将上市股票从其交易所摘牌，如同公司发行上市一样，退市也是资本市场的正常现象。退市制度是股票市场制度的重要组成部分，是规范上市公司有序退出股票市场以及在退出市场过程中各参与方关系的制度性安排。

 退市规则的出发点通常是基于保护股票交易所的立场。一方面，交易所的生计来自与交易相关的费用，继续让长时间无交易或交易量稀少的公司上市代价高昂；另一方面，交易所作为为投资人和发行人提供服务的载体，退市规则增强了交易所的自我监管作用，允许交易所驱逐违规/不良公司，维持交易所的声誉。因此，退市制度的设计本质上是赋予或者说是重申交易所的自我监管的权力。当然，投资者可以基于对交易所的信赖在一定程度上降低落入劣质企业圈套的风险，从而保护投资者的利益。

（二）退市的标准

 传统A股市场现行退市标准主要可以分为主动退市和被动退市（强制退市）两类。主动退市方面，私有化和新设合并或吸收合并是主要的退市标准。也就是说，上市公司在履行必要的决策程序后主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易。此外，上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销，按照证券交易所规则退出市场交易。

被动退市方面，可以分为“财务类、交易类、信息披露类、重大违法类、破产解散类”。其中：财务类标准从净利润、净资产、营业收入和审计报告类型等四个方面做出了具体规定；交易类标准规定了股价、成交量、股本结构等标准；信息披露类标准明确了财务造假、欺诈上市等情形；重大违法类明确了涉及国家安全、公共安全、生产安全和公众健康等重大违法；破产解散类标准规定了上市公司被法院宣告破产的情形。既有案例中，烯碳新材是由于连续亏损导致退市的典型代表，中弘股份是A股首家由于股价跌破面值而退市的公司，欣泰电气是因欺诈发行而退市的首例，长生生物是由于重大违法而退市的第一例。 

 (三) 传统A股市场退市制度的缺陷

 WFE数据显示，2007年至2018年10月，全球资本市场退市上市公司数量达21280家，高于同期IPO规模；而根据WIND数据，从2001年至2018年，A股市场退市企业仅有99例，相较而言，A股市场退市率远远低于成熟的资本市场。

 退市机制失灵的原因是多方面的。一方面，核准制下的“壳价值”及对退市的过多负面理解决定了企业不愿意轻易“就范”。核准制下，企业上市资源稀缺，上市很难，而企业一旦上市收益很高。因此，即使连年亏损的上市公司，只要不退市，壳公司仍有不菲的价值。另一方面，现行退市标准的固有缺陷给上市公司“保壳”提供了可趁之机。目前，监管部门在退市操作方面以连续亏损作为主要的退市标准，不少面临退市的公司通过会计手段调节利润实现扭亏为盈，例如许多上市公司通过操控非经常性损益项目进行盈余管理，形成了“两年亏损一年盈利两年亏损”的利润模式，从而达到暂时规避退市的目的，反复在退市的边缘游走，成为“不死鸟”。

二、注册制下为什么更需要完善的退市制度？

 (一) 注册制的特征分析

 设立科创板并试点注册制引领我国资本市场的深层次变革。由审批制到核准制再到注册制的改革轨迹，体现的是我国资本市场不断调整行政监管和市场化监管关系的过程。审批制及核准制下，资本市场监管的出发点是为企业融资服务。上市公司是资本市场的基石，上市公司质量越好，资本市场越健康，投资者对市场的信任度越高，政府机构以“优中选优”为原则筛选优质企业上市，以刺激投资者投资需求，同时最大限度在“进口端”保证了企业的质量，以一定程度保护投资者。而注册制下，资本市场首先是为投资者投资服务的，其为不同风险偏好的投资者提供不同风险等级的产品。政府不对企业的内在投资价值作出判断，企业的价值及投资风险由投资者自行判断。注册制下的证券监管是以信息披露监管为中心的，其强调的是信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否充分、一致、可理解，便于投资者在信息充分的情况下作出投资决策。

 整体而言，注册制是一种与高度市场化相适应的发审制度，是一种“宽进严管”的发审机制。与之相应，注册制下的退市制度必须适应高度市场化的要求，以促进股市资源的优化配置和高效流动。

 (二) 注册制对退市制度的基本要求

 推进资本市场改革，需要解决“入口”和“出口”两个方面的问题，设立科创板试点注册制不仅需要“宽进”还要“严出”，注册制下相对宽松的上市条件必然需要匹配严格的退市制度，即所谓的“有一家退一家”。严格的退市制度保证了市场资源的有效配置，上市公司出于企业发展的需要自主退市，或是因为触及退市标准而被交易所强制退市，都是股票市场资源市场化配置的表现。退市制度检验着政府与市场，政府与企业的边界，配套的退市制度的建立及有效施行是注册制有效运转必不可少的环节。

 因此，为确保注册制高效运作，配套的退市制度需要具有可执行性和高效性，以真正实现上市公司退市常态化。可执行性要求退市标准的设置必须足够合理明晰，交易所能够根据相应标准精准划分市场上的优劣企业，实现优胜劣汰；高效性要求劣质企业“该退即退”，避免因规则漏洞“死而不僵”。另外，严格的退市制度还需要配以其他机制以保证有效施行，一方面，消除壳价值的规则设计可以减轻上市主体抗拒退市的阻力，真正形成主动退市与强制退市齐头并进的良性局面；另一方面，周密有效的投资者保护机制是完整退市制度的应有之义。

 三、对现行科创板退市制度的审视及评价

 (一)科创板退市制度——更加优化、严格的退市制度

 遵循试行注册制的基本方针，相较于现行A股市场的退市规则，科创板规则设计了更加严格的退市制度。具体表现以下方面：一是，确定了更加严格退市标准，指标设定更为科学。财务指标方面，科创板上市规则引入了扣非净利润和营业收入双重指标，连续两年扣非净利润为负，且营业收入低于1亿元的上市公司将被强制退市，避免了上市公司通过提升非经常性收等方式规避退市标准。交易指标方面，科创板首次引入市值标准，对于连续20个交易日市值低于3亿元的上市公司进行强制退市，这一方面契合了科创板规定的上市标准，另一方面也清理了那些“无人问津”的上市公司。二是，科创板退市流程更为精简。传统板块的现行退市规则下，从退市警告到终止退市一般经历般4年左右时间，科创板退市规则取消了暂停上市和恢复上市的程序，企业一旦触及退市标准，股票直接终止上市，退市效率大幅提升。三是，科创板退市执行力度更大。科创板退市规则明确禁止退市企业申请重新上市，加大退市执行力度有助于形成有进有出的市场生态，避免出现某些公司换个“马甲”继续“圈钱”的恶性循环。

 (二) 科创板相关安排有利于退市制度的施行

 除却规则的完善，科创板试行注册制本身也为改变我国资本市场退市制度长期形同虚设提供了契机。注册制本身与退市制度形成了相辅相成的关系。传统的A股市场上，投资者以散户为主，投机性较强，缺乏专业性，价值投资理念在我国股票市场尚未建立健全，股票价格及其他流动性指标并不能充分、及时、公允地反映公司的价值。与之相对，对接成熟资本市场经验，科创板将以机构投资者为主，同时科创板提高了涨跌幅比例，上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制；5个工作日后对竞价交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为20%，有利于更快发现价格，使股票价格可以充分、及时、公允地反映公司价值。这决定了科创板退市制度可以借鉴美国证券交易市场退市制度中“轻利润指标而重市场交易类指标”的经验。当股市交易指标能够充分反映公司价值，而成熟的投资者可以轻易做出正确的选择，也即所谓的“用脚投票”，当公司公众股东人数很少、交易数量很低时，表示公司的价值已经不被投资者所认可，那么要求其退市便也是理所当然。

 (三) 科创板退市安排的缺憾

 “壳价值”是导致当前A股市场“退市难”的一个突出问题。当前科创板制度设计在一定程度上抑制了上市公司壳价值。然而，实施注册制与消除“壳价值”之间并无必然联系。注册制并不意味着不审核，而是审核内容、审核方式有所不同。从目前披露的交易所首轮问询情况来看，每家拟上市企业平均被问询50个问题，全面、细致、从严、标准化的首轮问询对企业的各个方面做了一次全面的摸查。从首轮问询到二轮问询乃至多轮问询，层层推进、抽丝剥茧，让“带病”企业无所遁形。科创板问询审核方式同样要求严把质量关，让真正符合科创板定位的企业上市。另外，从科创板上市标准和发行条件的角度而言，虽然科创板企业不要求盈利，但符合“五套”上市标准之一的企业仍然有限，上市地位仍有一定稀缺性。因此，现有的退市制度缺乏更具有针对性的制度设计以逐步降低直至彻底消除壳价值。

 此外，科创板设立严格退市制度的出发点当然是值得肯定的，但严格的退市制度下退市的成本不能全交由投资者来买单。*ST长生因子公司违法违规生产疫苗被处罚没款91亿元，被深交所启动重大违法违规强制退市程序，对于*ST长生的强制退市，绝大数的投资者是无辜的，“问题疫苗”事件是投资者无法事先知晓的，其退市的最大损失者无疑是普通交易公众。退市风险警示期的设置及退市整理期并不足以保护投资者的权益，而我国现行法律制度对中小股东权益的保护多为实体法层面的规定，缺乏完善的程序法诉讼机制作为权益救济的法律保障。对于上市公司因欺诈上市或重大信息披露违法而被强制退市后，投资者应当怎样发起对上市公司的损害追偿？损害如何界定？执行怎样的追偿程序？诸如此类实际问题，现行科创板退市制度同样未作出明确指引。现行退市制度在投资者保护上仍过于空泛，且缺乏可操作性，必然不利于投资者合法权益的有效保护。

 四、科创板退市制度的完善路径

 (一) 构建完善保护投资者权益的配套体系

 投资者权益保护是资本市场需要直面的问题，如前所述，现行退市制度（包括科创板退市制度）并未构建有效的配套机制来保护投资者（特别是中小投资者）的权益。科创板作为A股市场改革的试验田，有必要在保护投资者权益方面取得更大的突破。

 1. 健全投资者司法救济制度

 强制退市背景下，必须追究有关当事人的责任，诉诸司法程序应该是投资者权益损害救济的常规操作。如果说注册制是中国资本市场市场化改革的关键一步，那么中小投资者的司法救济就是资本市场法制化建设的里程碑，资本市场的市场化需要法制化来捍卫，中小股东的司法救济对注册制顺利实施的意义不言而喻。证券纠纷的被侵权人主体具有广泛性、分散性，呈现小额多数的典型特征，这导致众多投资者的搭便车心理和集体行动困境，致使证券民事赔偿诉讼的提起率低下。

 目前我国法院对私人证券诉讼一般采取消极态度，代表人诉讼制度相关规定过于笼统，未明确规定施行细则，这些都决定了我国司法保护投资者合法权益难以发挥真正作用。大多学者建议我国应引入美国证券集团诉讼模式，但是美国证券诉讼的有效运作有赖于其市场环境、法治传统等因素，盲目照搬可能造成“水土不服”的局面。因此，应该以循序渐进的方式，逐步优化诉讼救济机制，而完善推广示范判决机制是目前有效推进改革的可行之策。

 示范判决机制是指在处理群体性证券纠纷中，选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，妥善化解其他平行案件的纠纷解决机制。目前，依托上海金融法院，我国开始逐步探索实行示范诉讼模式。2019年1月16日，上海金融法院发布了全国首个证券纠纷示范判决机制的规定，规定从示范案件的选定、审理程序、支持机制、示范判决效力等方面对示范判决机制予以细化。而于2019年3月21日开庭审理的方正科技虚假陈述案是全国首例证券群体性纠纷示范案件具有里程牌意义，该案已于2019年5月5日公开宣判。示范判决生效后，其所认定的共通的事实和确立的共通的法律适用标准对平行案件具有扩张效力，对示范案件先行审理、先行判决，能积极推动系列纠纷整体高效化解；同时，示范判决机制与支持诉讼、诉调对接等机制相结合，可以明显缩短诉讼周期、降低维权成本、增强投资者诉讼能力，有助于有效解决投资者维权难的问题，保护中小投资者合法权益，营造法治化的营商环境。依托试点区域审判实践不断完善并逐步在全国范围内推广示范判决机制应该作为当前改革的重中之重。

 2. 建构先行赔付制度

 所谓“先行赔付”，是指在证券市场发生虚假陈述案件时，在对发行人、上市公司等市场主体据以承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判做出之前，由虚假陈述民事赔偿责任的可能的连带责任人之一先行垫资向投资者承担赔偿责任，然后再由先行赔付者向未参与先期赔付的发行人、上市公司以及其他责任人进行追偿的一种措施。2013年的万福生科虚假陈述案开创了保荐机构先行赔付投资者之先河。2017欣泰电气由于欺诈发行从A股市场退市，成为“创业板退市第一股”，为了尽快弥补二级市场投资人的损失，欣泰电气IPO项目的保荐人兴业证券出资5.5亿设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金。2019年4月26日发布的《证券法》（三次审议稿）同二审稿一样，只对“先行赔付”作了原则性的规定。因此，除了在立法层面上明确先行赔付制度外，针对科创板注册制下的先行赔付需要从启动时间、配合机制、司法救济衔接等方面对制度作进一步细化。

 3. 完善证券投资者保护基金制度

 美国在2002年出台的《萨班斯法案》设立了投资者公平基金，公平基金包括违法所得和民事罚金两个来源，为合法权益受损的中小投资者提供补偿。我国2005年颁布了《证券投资者保护基金管理办法》并正式成立了中国证券投资者保护基金公司，但基金的主要用途限于在处置证券公司被撤销、关闭、破产等风险中保护证券投资者的利益，其功能定位还比较单一狭窄，实践中基金的功能效用难以真正发挥。因此，拓宽证券投资者保护基金的使用范围，除了维持现有功能外，拓展及于发生证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场时对投资者损失的补偿与救济措施，是在上市公司发生强制退市时弥补中小投资者损失的重要途径。

 (二) 加大行政、刑事责任力度

 如前所述，在我国投资者司法救济机制尚不完备的前提下，行政监管与处罚是一个更为可行且高效的途径。现行《证券法》对于资本市场的额违反犯罪行为制定的处罚标准太低，导致资本市场违法犯罪成本过低。例如针对虚假记载、误导性陈述，现行法律设置的最高处罚仅为60万元，对于直接负责的主管人员和其他直接责任人员最高处罚仅为30万元，而《证券法》（三次审议稿）将处罚金额提升至500万元，对直接责任人处罚提升至100万元。可以说乃至现行草案设置的处罚力度的仍然不具有威慑力，只有加大对信息披露违法的处罚力度，加大违法成本，强化法律的威慑力，才能有效抑制信息披露违法的发生，进而促使我国退市制度有效实施。

 (三) 完善多层次资本市场体系

 科创板的企业定位及对盈利要求的放松决定了科创板公司具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定等特点，大多数企业的盈利模式、技术路径、商业模式等问题还处于极大的不确定性，这决定了科创板市场必然是一个退市常态化的市场。但我国目前证券市场单一，企业退市后即只能转入全国中小企业股份转让系统或其他经认可的转让场所挂牌转让，而新三板市场及地方股权系统流动性差，一旦企业退市，投资者的权利将无从获得保障。因此，发展新三板市场及场外股权交易市场，为退市企业提供一个更加优良的交易场所是完善退市制度不可或缺的环节。目前看来，新三板“合格投资者制度”的改革是最有效便捷的一个路径，通过降低投资者财务条件，引入其他指标来衡量自然人投资者的风险认知能力，进而提升市场的活跃度。

 李强

 国浩律师（上海）事务所主任，上海律协对外宣传与联络委员会副主任、基金业务研究委员会副主任，华东政法大学、上海对外经贸大学客座教授、硕士生导师。  

 业务方向：私募股权投资、境内外上市、并购。