如何看待险资举牌上市公司

2017年第01期    作者:潘雄整理    阅读 10,871 次

相关法律问题沙龙举行

主持人：杨飞翔   上海市律师协会保险业务研究委员会副主任、北京市中伦（上海）律师事务所律师

嘉       宾：周    哲   上海市律师协会证券业务研究委员会委员、上海市联合律师事务所律师

                滕昭君    上海市律师协会证券业务研究委员会委员、北京盈科（上海）律师事务所律师

                 吴    迪   上海市律师协会保险业务研究委员会委员、上海瀛泰律师事务所律师

文字整理：潘   雄

杨飞翔：各位嘉宾下午好!我是中伦律师事务所的杨飞翔律师。最近，保险公司大规模举牌上市公司，成了A股市场一道亮丽的风景线。多年以来，A股市场一直都在期待提高机构投资者的比例，改变A股市场以散户为主的局面。过去保险公司从来没有像现在这样大规模参与二级市场，现在可以说保险机构真的来了。

然而，许多人士却并没有准备好，把保险公司投资举牌说成是“野蛮人的行为、洗钱、短钱长投、杠杆投机”等等。究竟应该如何看待保险公司举牌？关于这个话题我们法律咖吧请来了盈科所的滕昭君律师，瀛泰所的吴迪律师，还有联合所的周哲律师，来谈谈大家对这种现象的看法。

 

1保险公司近期热衷举牌上市公司的

原因及其资金来源

杨飞翔：我们注意到险资热衷举牌类似万科、格力这样的上市公司，那么它们有什么共同点或者说怎样的公司才会成为它们下一个举牌目标？

 

吴迪：被举牌的企业多为国有控股或国有企业为大股东的优质上市公司。这些公司的特点在于：首先，除按股份制公司的治理要求进行集体决策外，公司决策还须通过多级政府部门的批准，导致其决策过程缓慢，反应时间过长；其次，公司管理更注重程序合理性，内在实质易被忽略，对价值的判断缺乏市场性；再者，这些企业股权相对分散。这些因素会导致国有资本以及很多上市国有控股或参股企业出现了价值被扭曲和低估的情况，从而很可能会成为保险资本的举牌目标。

 

周哲：对吴律师的看法，我再稍微做一点补充。被险资青睐的格力与万科，细看之下有诸多类似之处：一是股权结构上，流通股比例高，股权较为分散，第一大股东也并不绝对控股，根据三季报，格力电器的股权结构比较分散，公司第一大股东珠海格力集团有限公司仅持股18. 22%，第二大股东为持股8. 91%的河北京海担保投资有限公司，而之前的第三大股东中国证券金融股份有限公司的持股比例只有2.85%，所以购买相对少的股份就可能获得公司控制权；二是格力和万科在自己的行业中都具有领先地位；良好的业绩使得账面现金流和未分配利润较多，截至2016年9月30日，格力电器账面货币资金余额972亿余元，现金流充沛，这意味着一旦险资通过较小的投入取得该公司的控制权，则可以间接控制庞大的公司货币资金。

 

杨飞翔：对这些举牌公司的资金来源，各位专家又是怎样看的呢？

吴迪：关于资金来源，保险公司大多会以万能险进行投资。我简要聊一聊万能险。

万能寿险之“万能”，在于它可根据人生不同阶段的保障需求和财力状况调整保额、保费及缴费期，确定保障与投资的最佳比例，让有限的资金发挥最大的作用。“万能险”一般是十年以上中长期险种，但最近也出现短期的万能险。以前海人寿售卖的“聚富一号”万能型为例，其最低持有期为三个月，若未满三个月退保，仅扣除1%的手续费，“聚富一号”相当于3个月的银行理财产品。前海人寿推出的“海鑫利4号（C）”则是年金型万能型，该产品无初始费用、风险保费及保单管理费，这意味着保户的交费全部可进入投资账户，与理财产品无异。而且该产品保险期限20年，三年后便可无手续费退保，年化预期收益率为7.1%。其实，一般公司或一般保险公司举债杠杆收购上市公司，风险由公司股东承担，纯粹为市场行为。但万能险举牌资金来自保户的投资理财账户，投资风险最终是由购买万能险的投资者承担。因而也受到一定的限制，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》第十六条规定，保险机构投资者为万能寿险设立的投资账户，投资股票的比例不得超过80％。

 

杨飞翔：好的，谢谢吴律师对万能险详尽的介绍，那我了解到目前举牌的保险公司基本是采取激进型发展方式的中小保险公司，而大多数传统大型保险公司采取的依然是深耕细作的温和型发展方式。那么，滕律师，您对这种发展方式的原因有什么看法吗？

 

滕昭君：那我从三个方面谈谈想法吧。一方面，监管政策趋向宽松。2014年保监会出台的第13号文《中国保险监督管理委员会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中放宽了险资运用的渠道，规定“投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%”；2015年出台的第64号文则对险资投资蓝筹股的比例作了进一步的放宽，规定“对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5％调整为10％；投资权益类资产达到30％比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40％”。监管政策的放宽让保险企业可以在股票等权益类资产上投入更多的资金，这也为保险企业的激进型发展提供了前提条件。

另一方面，从当前经济金融形势来看，中国已逐渐进入经济放缓、结构调整的降息降准周期，市场利率迅速下降。这使得保险公司能够通过保费收入吸收到大量的资金，但同时也会导致保险资金产生强烈的资产配置切换需求和收益率方面的压力，因此被迫进入股市寻找投资标的。

最后，当前会计政策的影响也是一方面。在当前会计准则下，股票投资在保险公司资产负债表中被计入长期股权投资科目后（持股占比超过20%），保险企业可以直接合并被投资公司当年的净利润，二级市场股价波动带来的影响将变得微乎其微。因此保险企业举牌增持不仅可以享受会计处理带来的投资收益，同时也可以避免股票市场波动，并节约资本占用。

 

2举牌保险公司的表决权及其他权利限制

杨飞翔：在险资纷纷举牌的情况下，各位律师能帮我们分析下举牌后这些保险公司会产生怎样的变化，其是否能依其所持股份享有表决权呢？

 

周哲：就表决权问题，我认为，目前我国的《公司法》第126条规定“同种类的每一股份应当具有同等权利”，也就是无论是险资还是其他投资者，其一旦获得目标公司的股份，就具有相对应的表决权。但是我认为这个问题其实背后反映出了另一种担心，也是大家关注万科事件、关注格力事件的本质，即以前海人寿、恒大人寿等为代表的保险资金入驻这些上市公司后，其是否还仅仅是单纯的财务投资者，是否还会进一步谋求对上市公司的控制权？万科事件中对于原有董事长王石的罢免案，已把这个问题推到了风口浪尖，这次收购格力电器，无疑又一石激起千层浪。

我个人认为，保险公司可以为保险资金的保值增值而适当地进行投资，但应当回归其财务投资者的本质，以有效控制风险，保障资金安全为首要目的。

这一点，可以参见目前公募基金的做法。证监会2014年颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》第32条规定：一只基金持有一家公司的证券市值不得超过基金资产净值百分之十；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的百分之十。我认为有效限制险资持有一家上市公司的持股比例，可以进一步削弱险资谋取上市公司控制权的风险，因此类似的制度也应适用于功能近似的保险产品及其他资管产品。

 

吴迪：一方面，根据万能险资金的表内属性，资金所有权人是保险公司。保险公司对资产的投资去向、投资组合方式具有完全的决定权，而投资者是保险公司合同法上的债权人，保险公司是投资管理的实际决策、执行者；另一方面，保险公司为了便于对保险资产进行管理而将其单独开户，因而股东名册上的股东名字是单独的投资账户，而非保险公司，万能险账户只是为了便于管理，不存在法律上的主体地位。因而，我认为保险监管部门应积极修改立法，参考证券投资基金法的规定，针对这种为了便于管理而开设的单独账户，应当以法律法规的形式承认保险公司完整的股东地位，使其享有全面的股东权利。

 

杨飞翔：那么从保护投保人角度，我们应该注意些什么？是否应该对举牌保险公司作出一些权利限制，具体又该怎么做呢？

 

吴迪：为保护投保人的权利，避免保险公司滥用表决权。首先，表决权的信息披露制度。披露是否参与投票、理由、关联关系、利益关系。其次，信赖、忠实义务，建立利益冲突处理机制，保障投保人利益。

另外，依据《保险公司股权管理办法》，对保险公司股东的也应该作出一定的限制，保监会将从以下几个方面加强监管：

一是进一步严格股东准入标准。“让真正想做保险的人进入保险业”，针对财务类、战略类、控制类股东，分别设立严格的约束标准。

二是强化股权结构监管。股东划分为三个类型，并将单一股东持股比例上限由51%降低至1/3，防范不正当利益输送风险。

三是强化股东监管。对保险公司股权结构和真实股东的穿透式监管，在注重股东资本实力、个人素质，以确保其具备符合保险行业特点的理性投资心态和稳健经营理念。

四是加强资本真实性核查。为规范股东出资行为，防范用保险资金通过理财方式自我注资、自我投资、循环使用。确保投资人资金来源的真实合法性。

五是强化审查措施和问责力度。建立了公众监督、股东承诺、章程特殊条款、严格问责等措施，有效防范治理风险。

 

周哲：险资狙击上市公司的做法已经引起了监管层的重视，目前证监会和保监会在这点上开始形成一致观点，政策也将进一步明朗化。目前，保监会已暂停前海人寿万能险新业务并委派检查组入住之前在资本市场风头最抢眼的前海人寿和恒大人寿。2016年12月9日，恒大人寿的委托股票投资业务也已被暂停。

 

杨飞翔：由此看来，证保监管部门对此险资举牌事件也是给予了足够的重视。那么最后，吴律师请您能就前海人寿举牌格力这个事件作个简要的评价吧。

 

吴迪：在我看来，我对保险公司试图控制实业管理权的想法并不看好。我认为资本市场的任何动作，除了合乎资本交易的规则，符合产业调整的类型和方向，更要注重社会效果，特别是公司的稳定运营、公司文化的平稳过渡以及社会秩序的稳定。保险公司缺乏实业经营能力，若强硬介入公司管理，由此造成长期稳定的公司治理结构被打破，并在一定程度上冲击了企业文化，加大实业企业经营风险的同时，也会给自身投资带来高风险。

从商战角度而言，像格力电器这样易受收购方青睐的公司，也要在法律允许的范围内最大程度通过公司章程自治来防御恶意收购。继“宝万”之争、前海人寿举牌格力后，很多上市公司都修改了公司章程，增设了反收购条款，比如对股东提名董事资格作出限剌，对股东大会召开的情形作出限制等。不过，其中存在不少章程修正案被证监会否决的情况，监管层对于反收购条款的设置，要求应当合理，不能违反法律法规、不能损害上市公司和股东的合法权益，但这仍然只是一个笼统的原则。未来监管层对于反收购条款的底线应趋向明确。

 

 

3保监会采取严格监管措施的法律依据与适度性分析

杨飞翔：就险资举牌上市公司一事，证监会刘士余主席冲冠一怒为哪般？保监会采取严格监管措施，比如叫停前海人寿万能险业务、暂停恒大人寿委托投资股票业务资格，有没有法律依据？适度性如何？

 

滕昭君：我就从证监会主席发怒谈谈个人的看法。

第一、虽然资金追逐经营稳定、成长性强的上市公司，是资本市场逐步走强成熟的表现之一，但金融资本强势介入上市公司，可能出现资本与产业之间的矛盾，存在战略整合及经营失败风险，引发资金“脱实向虚”的问题。

第二、虽然险资举牌对资本市场结构的改善是有好处的，险资作为长期资金来投资大盘蓝筹股，对其他非保险中小金融机构、个人投资者也是一种价值投资的引导。但不能否认的是，个别保险机构采取比较激进的业务发展和投资方式，负债端过度依赖投资型业务，资产端盲目投资与保险毫不相关的行业，也会对保险行业及险资运用带来负面影响。

 

吴迪：刘士余主席发怒的原因可能一是不满，二是无奈。因为目前我国金融行业的监管是各自独立的，而资金流动却是无边界的，形成了事实上的分业监管和混业经营。证监会管不了保险资本组织资金，而保监会也不会去管证券市场投资。保险资本不受约束的举牌和控股行为，对国有资本的控制权和利益分配形成了一定威胁。民营资本通过举牌收购，动国企的蛋糕和国企争夺控制权，是不能容忍的，特别是战略性关键领域。

另外从监管适度性来说，我们应该依法监管、注重法治。不合法，或者怀疑不合法的行为，就应该100%发力去彻查和制止。

 

周哲：2016年下半年以来，除了宝能旗下的前海人寿外，阳光保险、安邦保险、恒大人寿、国华人寿系、华夏人寿系、生命系等所谓七大保险系等纷纷举牌上市公司，早已成为一个现象级事件了。

刘士余自上任以来，公开谈话不多，但这次12月3日在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上的讲话却因异常严厉而引起了广泛热议。尤其值得注意的是，刘士余这次连用土豪、妖精、害人精等色彩强烈的词汇，在同级别官员中表态中可谓罕见。

我认为刘主席这提到的“土豪、妖精、害人精”并不是指那些本身具有大量资金而谋求正常投资或者收购上市公司的企业，而是专指那些使用金融杠杆手段获得巨额资金的企业以及保险公司等主要资金来源是老百姓的企业。刘主席在讲话中怒称这些企业的投资风险已不仅仅是其本身的风险，而是最终把风险都转嫁到了老百姓身上，这一点是不能容忍的。

杨飞翔：险资举牌上市公司有什么风险呢？监管层该怎么监管呢？

 

周哲：前面其实也提到了这个问题。险资举牌的风险分为两大类：第一大类风险是对于被举牌的上市公司的风险，尤其是在险资举牌后还谋求对于上市公司控制权时，上市公司原有管理层的稳定性遭受破坏，管理和经营秩序必将随之受到巨大影响，而险资其最终身份还是投资者，获利或止损后还是要退出上市公司的，其赶走了原来管理者，但很可能自己又管理不好这个企业，便拍拍屁股走人了，必然会给企业会带来重创，这对于上市公司的发展、中小投资者的利益和整个金融市场的秩序稳定都是不利的。

第二大类风险其实是对于险资本身以及险资的投资人而言的。前面已提及，获得杠杆融资和保险融资的机构，其资金的来源最终都是其他投资人或者老百姓的钱。每个人都知道股市有风险，老百姓去投资可能会亏钱，你机构去投资当然也可能亏钱，你拿着别人的钱去投资二级市场这个本来就具有高风险的市场，而且还投资这么多钱，会给真正的资金所有者带来巨大的风险。

对于监管层而言，如何认定险资的适格性以及对于险资投资上市公司的限制措施，可能是接下来监管层将要着手解决的重要问题。而这一现象的出现，也意味着混业金融深化下，过去的以机构分类的监管模式，越来约有必要向行为、功能类的监管转型。

就律师角度而言，监管层对于合格投资机构的认定，无疑将从信息披露这一环节入手，因此以后险资将承担更多的信息披露义务，其投资上市公司的目的、资金的来源、投资风险的控制措施等等都将会成为信息披露的重要内容。

 

杨飞翔：那对上市公司来说，岂不是处于很不利的地位，有什么对策针对这种险资举牌呢？

 

周哲：在目前险资频繁举牌的市场中，上市公司适当采取一些反收购措施就显得尤为必要，目前常见的反收购措施，如董明珠之前要求增发股票给珠海银隆，可能就是我们所说的“白衣骑士”计划，即发行一部分股票给信任的第三方，联合起来一同对抗野蛮人，当然这样也会摊薄现有股东的股份比例，因此格力这一计划最终未被股东会通过。此外，董明珠之前提出给全部员工加薪，也是一种反收购措施，加薪会大幅减少公司的货币资金及可分配利润，也使敌意收购方控股后可支配的公司资金减少。

还有就收购行为及时预警，《证券法》第86条规定的举牌线是收购方收购上市公司至5%的股份时要公告披露，但是对于股权分散的上市公司5%就已经很多了，如格力5%就已经是第三大股东了。因此有些上市公司通过章程规定将这一要求降低，譬如规定投资者在股权比例达到3%时即需向公司董事会报告，并在后续的增持或减持行为中仍得履行报告和信息披露义务，否则收购方不得行使所持股票的表决权。

还有如对于管理层的特殊保护，譬如我们所说的“金色降落伞”计划，增加对高管人员职位变动补偿。抑或是对于董监高人员的聘用设置障碍，如人员任免要求进一步获得提名委员会的通过，在每年度内更换的董事或监事不得超过全部董事会或监事会成员的四分之一，换届选举时更换的董事或监事人数不得超过全部成员的四分之一。

再或者是限制收购方的股东会召集权利、提案权利等等。当然这些限制也是很有争议的，有的已涉嫌侵害股东权益，可能会产生诉讼，诉讼的判决结果是否会否定这些反收购措施，我们也将共同拭目以待。

 

杨飞翔：从以上的讨论中，我们可以看出险资举牌上市公司这一现象涉及范围之广，保监会主席项俊波提出“保险业姓保、保监会姓监”这一说法，你们怎么看？

 

吴迪：结合项俊波主席提出保险资金运用的三个原则：以固定收益类产品为主、股权等非固定收益类产品为辅；股权投资应当以财务投资为主、战略投资为辅；少量的战略投资应当以参股为辅，另外考虑到中国保险覆盖率较低，因此，秉持传统保障功能的保险市场仍是当务之急。中国保险资金配置比国际成熟保险市场相比反而更加激进，存在风险和市场的不匹配。“保险业姓保”的提法，具有很强的现实意义和合理性。

 

4律师在未来险资投资运用中的服务方向和价值

杨飞翔：险资收购上市公司同时涉及到证监与保监的监管，未来监管进一步协调也是必然的。作为一种复杂的投资行为，大家觉得律师在未来保险资金投资运用的哪些方面将发挥更大的作用？

 

吴迪：保险资金投资运用，更多的是非诉律师的业务领域。但是作为一名诉讼律师，关注这个问题也有一定的现实意义。从现在的市场来看万能险成本居高不下，预估“万能险”的成本在8%—10%之间。这部分资金集中投资于股权、不动产等变现能力较差资产。如果当前这个短债长投的现状得不到有效控制，将来极可能引发中小保险公司流动性风险、偿付能力风险，进而最终影响保险消费者发生保险事故后的理赔权益，发生纠纷。有可能导致大范围、批量式的诉讼发生，可能会直接影响一些中小保险企业的生存，处理不当也可能引起一些不良的社会影响。律师可代表保险公司或保险消费者妥善处理相应理赔纠纷。当然，我们也希望监管层能够妥善处理这些棘手问题，不要最终演化成具有较大社会影响的批量爆发的案件。

 

杨飞翔：各位，今天我们关于“险资举牌上市公司——以前海人寿举牌格力案为例”进行了讨论，非常感谢几位嘉宾的共同参与，不论未来险资投资发展如何，对我们律师来说，既是机遇也是挑战，就让我们积极地面对它吧。

再次感谢各位嘉宾！