科创板表决权差异安排法律解析

以香港联交所及CDR规则对比为视角

2021年第05期    作者:洪小龙 孙军伟    阅读 3,897 次

我国《公司法》就股份公司明确规定了“同股同权”的公司治理原则，但同时亦规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”。2018年9月国务院发布的《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》中，即允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。在近年香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）修订的相关上市规则及中国证监会、上交所制定的存托凭证（CDR）发行与交易配套规定中对于“同股不同权”均持开放接纳态度。随着科创板系列配套规则的落地实施，“表决权差异安排”（即“同股不同权”）已在科创板上市规则中明确。本文拟以对比视角，结合香港联交所《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称《香港上市规则》）与中国证监会、上交所有关创新企业境内发行股票或存托凭证规则（以下简称“CDR规则”） 中有关“同股不同权”的相关内容，进一步探讨并解析《上海证券交易所科创板股票上市规则》（2020年12月修订）（以下简称《科创板上市规则》）项下科创板表决权差异安排的制度内涵，以期为企业或机构的实践运用提供参考和借鉴。

一、什么是“表决权差异安排”？

《科创板上市规则》

发行人按照《中华人民共和国公司法》第131条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份。每一特别表决权的股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。

《香港上市规则》

“不同投票权”是指“附带于特定类别股份大于或优于普通股投票权的投票权力，或与受益人于发行人股本证券的经济利益不相称的其他管治权力或安排；及产生不同投票权的发行人架构”。

CDR规则

《上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》（上证发〔2018〕38号，以下简称《上交所CDR规则》）规定，“投票权差异”，指公司发行不同种类的股份，其中一类股份的投票权利优于另一类股份的投票权利。其中，具有更优表决权的股份为特别投票权股份，反之为普通投票权股份。

解析：《香港上市规则》、CDR规则中将“同股不同权”分别称之为“不同投票权”“投票权差异”，《科创板上市规则》称之为“表决权差异安排”，虽在表述上有所差异，但是对于“同股不同权”本质上的要求都是一致的，即在投票权上赋予一类股份的投票权利优于另一类股份的权利，而同等份额股份相应的经济性权利（如分红、剩余财产分配等）一般相同。科创板规则中“表决权差异安排”从字面上即直接体现该等差异的核心系在“表决权”上。

二、设置“表决权差异安排”架构公司的条件

《科创板上市规则》

发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：

（1）预计市值不低于人民币100亿元；（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。 “

《香港上市规则》

新申请人寻求以不同投票权架构上市必须符合以下其中一项规定：（1）上市时市值至少为400亿港元；（2）上市时市值至少为100亿港元及经审计的最近一个会计年度收益至少为10亿港元。

CDR规则

上交所只允许被中国证监会列入创新企业试点范围、核准公开发行股票或者存托凭证的红筹公司（注册地在境外、主要经营活动在境内的创新企业）存在投票权差异安排。

解析：对比可见，《科创板上市规则》《香港上市规则》均将市值、营业收入作为实施“同股不同权”架构设置的条件指标，即便考虑汇率因素，科创板设置指标也相对《香港上市规则》较低。科创板规则制定的原则之一即是借鉴国际成熟资本市场经验，只此即可窥见。

三、“表决权差异安排”架构受益股东的资格

《科创板上市规则》

4.5.3 持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。

持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。

《香港上市规则》

不同投票权架构的受益人必须为申请人上市时的董事会成员。

第8A.12条规定，新申请人首次上市时，其不同投票权架构受益人实益拥有其已发行股本相关经济利益的占比，合计必须不少于10%。

注：不过，若上述的最低相关经济利益不足10%而仍涉及巨款金额（例如申请人于首次上市时的预期市值超过800亿港元），香港联交所也可能在综合考虑个别公司的其他因素后酌情接受。

CDR规则

持有特别投票权股份的股东应当为对红筹公司发展或业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事或者董事会认可的其他职务的人员，或者该等人员实际控制的持股主体。

特别投票权股东在红筹公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。解析：上述规则下，“同股不同权”股东的条件可以概括为：股东职位、股权占比两类。《香港上市规则》对于拥有特别表决权益股东合计股比是否一定超过10%，在特殊情况下规定了例外情形，相对具有更大的弹性空间。CDR规则就享有特别表决权股东放宽为“董事会认可的其他职务的人员”，相较《科创板上市规则》《香港上市规则》限定的主体范围则更为宽松。

四、对“同股同权”股东的投票权比例的要求

《科创板上市规则》

4.5.7 上市公司应当保证普通表决权比例不低于10%；单独或者合计持有公司10%以上已发行有表决权股份的股东有权提议召开临时股东大会。

《香港上市规则》

根据《香港上市规则》第8A.09条规定，同股同权股东必须持有上市发行人股东大会议案不少于10%的合资格投票权。

第8A.23条规定，同股同权股东必须有权召开股东特别大会及在会议议程中加入新的议案，所需的最低持股要求不得高于上市发行人股本所附投票权按“一股一票”的基准计算的10%。

CDR规则根据《上交所CDR规则》第二十九条规定，红筹公司应当保证普通投票权比例不得低于10%，并且有权提议召开临时股东大会；提出股东大会议案的股东所需拥有权益的股份不得超过公司全部已发行有表决权股份的10%。

解析：“同股不同权”股权的比例不能被无限放大，否则可能损害“同股同权”股东的利益。为此，上述三类规则中均一致明确了“同股同权”的股东表决权比例的最低10%，而该比例也有效保障了“同股同权”股东提议召开股东大会的权利。

五、必须“同股同权”的重要事项

《科创板上市规则》

4.5.10 上市公司股东对下列事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同：

（一）对公司章程作出修改；

（二）改变特别表决权股份享有的表决权数量；

（三）聘请或者解聘独立董事；

（四）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；

（五）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。

《香港上市规则》

通过下列事宜的议案时，上市发行人须不理会任何股份类别所附带的不同投票权，不同投票权受益人的投票权不得多于每股一票：

（1）上述发行人组织章程文件的变动（不论以何种形式）；（2）任何类别股份所附带权利的变动；（3）委任或罢免独立非执行董事；（4）委聘或辞退核数师；（5）上市发行人自愿清盘。

CDR规则

红筹公司股东对下列事项行使表决权时，特别投票权股份的投票权数量应当与普通投票权股份相同：

（一）对公司章程作出实质修改；（二）改变特别投票权股份或者普通投票权股份包含的股东权利；（三）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。解析：上述三项规则均规定了对于若干类重要事项，所有股东“同股同权”。《科创板上市规则》综合吸收了《香港上市规则》与CDR规则中的应予同权表决的事项，更为全面和完备。笔者认为，该规则设计防止了“同股不同权”股票的特殊权利被无限放大，是对“不同投票权”股票权利的合理限制。

六、“表决权差异安排”的股票比例限制

《科创板上市规则》

4.5.6 上市公司股票在本所上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。

上市公司因股份回购等原因，可能导致特别表决权比例提高的，应当同时采取将相应数量特别表决权股份转换为普通股份等措施，保证特别表决权比例不高于原有水平。

《香港上市规则》

《香港上市规则》第8A.13条规定，上市发行人不得将不同投票权股份比例增至超过上市时该等股份所占比例。

第8A.14条规定，具不同投票权架构的上市发行人配发、发行或授予不同投票权股份，只限于香港联交所事先批准及在下述情况下进行：（1）向发行人全体股东按其现有持股比例（碎股权利除外）发售；（2）向发行人全体股东按比例发行证券以股代息；（3）按股份分拆或其他资本重组，前提是香港联交所认为建议配发或发行不会提高不同投票权股份的比例。

第8A.15条规定，如具不同投票权架构的上市发行人减少已发行股份数目（例如透过购回本身股份），而减少发行股数将导致上市发行人附带不同投票权的股份比例上升，则不同投票权受益人须按比例减少其于发行人的不同投票权。

CDR规则

无

解析：《科创板上市规则》和《香港上市规则》均对“同股不同权”股票的购买、回购、转增情形下特别表决权的比例设置了较为严格的限制。均是以不超过上市时特别表决权股份的占比为原则。笔者认为，“同股不同权”股票放大了特定股东的投票权，该等限制保证了特别表决权股份仅能下行变动，而不能上行扩张，有利于普通股东权益的保护。

七、“同股不同权”与“同股同权”转换问题

《科创板上市规则》

4.5.9 出现下列情形之一的，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份：

（一）持有特别表决权股份的股东不再符合本规则第4.5.3条规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；（二）实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；（三）持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；（四）公司的控制权发生变更。

发生前款第四项情形的，上市公司已发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份。

《香港上市规则》

根据《香港上市规则》第8A.21条规定，不同投票权股份转换为普通股，必须按一换一比率进行。

注：具不同投票权架构的发行人，必须预先就转换不同投票权股份时所需发行的股份上市寻求香港联交所批准。

第8A.22条规定，若发行人首次上市时的不同投票权受益人已无一人实益拥有不同投票权股份，上市发行人的不同投票权架构即必须终止。

CDR规则

根据《上交所CDR规则》第三十条规定，出现下列情形之一的，特别投票权股份应当按照1:1的比例转换为普通投票权股份：（一）持有特别投票权股份的股东不再符合本办法第二十六条第一款规定的资格，或者丧失相应履职能力，或者身故；（二）持有特别投票权股份的股东向他人转让所持有的特别投票权股份，或者将特别投票权股份的投票权委托他人行使，但转让或者委托给符合本办法第二十六条第一款规定资格的主体或者受特别投票权股东实际控制的主体除外；（三）公司的控制权发生变更。发生前款第三项情形的，红筹公司发行的全部特别投票权股份均应当转换为普通投票权股份。

解析：“同股不同权”与“同股同权”转换问题上，三类规则规定的转换比例均为1：1，转换后即部分或全部终止特别表决权安排。该等设计的基本思路在于，特别表决权系基于一定的身份（如任职董事）或在特定控制权的前提，如该等前提发生变动，特别表决权即应归自动位于普通股表决权。

八、“表决权差异安排”特殊监督机制

《科创板上市规则》

4.5.11 上市公司具有表决权差异安排的，应当在定期报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。前款规定事项出现重大变化或者调整的，公司和相关信息披露义务人应当及时予以披露。……4.5.12 上市公司具有表决权差异安排的，监事会应当在年度报告中，就下列事项出具专项意见：（一）持有特别表决权股份的股东是否持续符合本规则第4.5.3条的要求；

（二）特别表决权股份是否出现本规则第4.5.9条规定的情形并及时转换为普通股份；

（三）上市公司特别表决权比例是否持续符合本规则的规定；

（四）持有特别表决权股份的股东是否存在滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形；

（五）公司及持有特别表决权股份的股东遵守本章其他规定的情况。

4.5.13 持有特别表决权股份的股东应当按照所适用的法律法规以及公司章程行使权利，不得滥用特别表决权，不得利用特别表决权损害投资者的合法权益。

出现前款情形，损害投资者合法权益的，本所可以要求公司或者持有特别表决权股份的股东予以改正。

《香港上市规则》

根据《香港上市规则》第8A.30条规定，具不同投票权架构的发行人必须设立企业管制委员会，委员会的职权范围须至少包括《香港上市规则》附录十四守则条文D.3.1所载以及下列附加条文所载的职权：（1）检视及监察上市发行人是否为全体股东利益而营运及管理；（2）每年一次确认不同投票权受益人全年均是上市发行人的董事会成员以及相关会计年度内并无发生第8A.17条所述任何事项；（3）每年一次确认不同投票权受益人是否全年都一直遵守第8A.14、8A.15、8A.18及8A.24条；

（4）审查及监控利益冲突的管理，并就任何涉及发行人、发行人附属公司及/或发行人股东（当作一个组群）与任何不同投票权受益人之间可能有利益冲突的事宜向董事会提出建议；

（5）审查及监控与发行人不同投票权架构有关的所有风险，包括发行人及/或发行人附属公司与任何不同投票权受益人之间的关连交易，并就任何该等交易向董事会提出建议；

（6）就委任或罢免合规顾问向董事会提出建议；

（7）力求确保发行人与股东之间的沟通有效及持续进行，尤其当涉及《香港上市规则》第8A.35条的规定时；

（8）至少每半年度及每年度汇报企业管治委员会的工作，内容须涵盖该委员会职权范围所有方面；

（9）在上文第（8）分段所述报告中披露其就上文第（4）至（6）分段所述事宜向董事会提出建议（若未能披露必须解释）。

CDR规则

无

解析：香港联交所规定在实行“同股不同权”架构的公司中需要设置由独立非执行董事占多数且担任主席的企业管治委员会以保护上市公司中小股东的利益，并且赋予企业管治委员会更多的检视及监察上市发行人是否为全体股东利益而营运及管理的权利。《科创板上市规则》则是从上市公司信息披露、监事会监督、交易所监管三个层面构建特别表决权下的监督机制。

结语随着科创板差异化表决权安排规则的落地实施，已有优刻得等施行差异化表决权安排的企业在科创板成功上市。2020年初，伴随新三板精选层系列规则的出台，精选层亦允许实行差异化表决权。中国资本市场对“同股不同权”架构公司已从理念包容落实到制度和实践。本文正是通过对《科创板上市规则》《香港上市规则》及CDR规则中“同股不同权”制度的对比介绍，希望能够帮助更多企业或机构了解科创板表决权差异安排的制度内涵，并为实践运用提供参考借鉴。

洪小龙德恒上海律师事务所律师，上海律协科创板业务研究委员会委员业务方向：公司证券、兼并收购、私募股权与投资基金

孙军伟

德恒上海律师事务所律师

业务方向：证券、公司法、合同法