中国资本市场进入“科创板”时间 律师如何顺势而为

2019年第07期    作者:许 倩    阅读 4,519 次

主持人：李   强  上海律协对外宣传与联络委员会副主任、基金业务研究委员会副主任、国浩律师（上海）事务所主任嘉    宾：范兴成  上海律协证券业务研究委员会委员、北京大成（上海）律师事务所合伙人赵昱东  北京市中伦（上海）律师事务所合伙人庞    景  上海市锦天城律师事务所合伙人文字整理：许  倩

 

李强:各位好！欢迎来到本期“法律咖吧”。今天我们讨论的主题是“科创板及其相关法律服务事宜”。2018年11月5日，习近平总书记在上海宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，科创板的准备工作可谓紧锣密鼓、成效显著。2019年7月22日，首批25家企业登陆科创板，开启了中国资本市场的新篇章。首先请教一下三位，A股和科创板的主要区别是什么？

范兴成:我觉得科创板推出是我国践行注册制的一个试点，它们的市场定位不一样，科创板定位的是一些国家重点扶持的产业，跟国家的2025战略规划有一定关系。所以我们发现这次上交所的发行问答以及实践中关注点就有些区别。首先是同业竞争，科创板认为同业竞争是应该关注的，但是以重大不利作为一个审核点。而中小板和创业板，对于同业竞争是非常严格的,这也看得出来科创板对于审核标准有所变化。其次是重大违法，科创板强调的重大违法行为，比如说重大经济犯罪、国家安全等等。而中小板、创业板这些合规性是比较全面的，认定的重大违法行为涉及的领域更为全面；还有其他的一些审核点都有一些重大变化，比如股权激励等。

 

赵昱东：因为科创板是注册制的试点，从经验上会借鉴一些境外资本市场的上市规则，把监管重点从实质性审核，向充分披露转移。企业可能存在的一些问题，在其他板块上市过程中是致命的，在科创板可能就不是一个致命的问题，只要充分进行披露，就可能通过，这是一个监管方式的转移。但国内还没有搞过注册制，我们也注意到，科创板的审核要点和原来其他板审核要点还是有较大相似性，原来律师的经验也可以带过来，只要关注其中的区别就可以了。科创板的上市监管可能有一个逐渐演化的过程，会越来越向真正的注册制去转化。

 

庞景:我补充一下，证监会审核A股IPO项目时，根据申报企业的盈利能力对企业做价值判断，对申报企业的盈利要求很高。现在的科创板更强调以信息披露为核心，主要围绕公司的经营模式、产品定位、竞争情况、法律及财务相关内容的充分披露以及相应的风险提示，要求实现全公开和透明化。同时，拟科创板上市企业还要符合公开的发行上市条件以及科创板的定位。除此之外，我觉得还可以从财务和非财务两个宏观的方面来看主板和科创板审核的区别。

首先，财务方面最直观的区别就是上市标准的不同，主板对申报企业的盈利要求非常高。而科创板较为不同，制定了五套不同的上市标准，预计市值为核心，结合研发投入等指标，降低了对于企业盈利的要求。

第二，关于申报企业所在行业的区别，主板上市要求必须要符合国家的产业政策，像房地产以及P2P类金融的企业在主板上市比较困难。但科创板不一样，优先推荐的有三大类行业的企业：第一类是符合国家战略、突破核心关键技术、市场认可度高的科技创新企业；第二类是属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；第三类是互联网、大数据、云计算、人工智能和传统制造业深度融合的科技创新企业。

第三，股票发行承销制度方面也有很大区别，原来主板承销发行采用线上加线下询价的模式，科创板在这个基础上新增投资者战略配售、高管和核心人员配售、绿鞋机制以及券商跟投四种配售制度。

 

李强:三位讲到A股和科创板关注的行业、审核理念等都有所不同，我们也看到“2+6”规则体系，包括交易所指导意见中，主要是财务问题和法律问题，而且经常出现财务问题法律化。所以我们感觉在企业上市进程中，律师的责任越来越大。基于三位以往的经验，律师在为企业科创板上市提供法律服务时，有什么需要特别注意的地方或者心得体会？

 

范兴成:在科创板的注册制下，律师和会计师显得更加重要，“看门人”这个角色应该在这里发挥到极致。比如，实际控制人本人、董监高的银行流水可以反映出一些事情；比如有没有与一些客户有资金往来，为了促成利润的上升，往往会有造假的动力。还有要关注报告期的劳动人事情况，每一年劳动者增加和减少的情况，因为这里面有些创业型企业的发展也是比较迅速的，人才流动比较快。如果其中一些创业人士离开了，他们之间也可能产生一定经济交往，这就是我们要核查的重点。确保发行人在这个过程中，严格按照科创板注册制度的要求来建立自己的一套内控体系和法律监管体系，尽量符合上市的要求，这是我们的一点体验。

 

庞景:律师在做科创板上市项目时，我觉得还是有几点需要注意。

第一点，我们在做主板项目中，券商在提交申报材料时不会在线上传电子版工作底稿，但是科创板要求上传。虽然没有要求上传律师的电子底稿，但是券商的电子底稿里包含了法律部分的内容，这部分和律师是重合的，要求律师在做项目的过程中把工作底稿做得非常完善。

第二点，科创板反复提到以信息披露为核心，在整个科创板的制度设计当中，突出发行人是信息披露第一责任人，同时要求保荐人、律师事务所、会计师事务所在内的证券服务机构对发行人的信息披露进行严格把关。包括证监会、发改委、人民银行等部门在今年6月份共同发布了一个关于科创板失信联合惩戒机制的意见，主要规定了科创板企业在IPO申报、上市后出现虚假记载、欺诈发行等违法违规情形时，发行人及其董监高、实际控制人、对此负有责任的中介机构等将被实施失信联合惩戒，这就要求我们律师在做项目的时候，信息披露一定要做到真实、准确、完整和及时。

第三点，律师要判断什么样的企业属于科创企业，是否符合科创板的定位。科创板里面有一个企业叫传音控股，做手机的，被称为“非洲手机之王”，功能机定价大概是65元人民币，智能机大概是450元人民币，这个手机技术含量未必有多高，也未必符合科创板的定位，但是却过会了。我觉得这个案例是值得我们做科创板项目的律师去研究的，为什么这样一个我们看似很传统的企业，在科创板中也过会了？他们的项目律师在回答交易所反馈问题的角度、对企业是否符合科创板定位的判断等，都值得我们去学习和研究。

截至8月11日，申报科创板上市的企业中有五家已经终止审核，木瓜移动是第一家终止审核的企业。这五家企业也是值得我们做科创板项目的律师去研究的。自2019年3月份上交所开始接收科创板IPO申报材料到现在，上市委员会没有否决过一家，在这么高的通过率下，为什么这五家企业却终止审核了？这些案例值得我们去总结经验教训，比如拟申报企业是不是符合科创板定位，是否还有其他需要解决的问题？

赵昱东:还有一个律师朋友可能比较关注的点：在科创板里面，律师多了一个很重要的角色，科创板明确要求主承销商要聘请律师事务所，对整个发行和承销的过程进行见证，还要对发行人和承销商路演的材料进行审核，对他们的人员进行培训，确保宣传材料合法合规，也不超出限定公开信息的范围。此外，还要对战略投资者和网下投资者资质和背景进行审核。主承销商聘请的律师事务所应该在发行人律师之外单独聘请。所以科创板对律师行业来讲有一个利好，我们又有一个新的工作可以做，就是负责主承销商业务的律师。

 

李强:我们也注意到，证监会在过去一段时间对律师事务所的处罚也在加强，而且有些处罚可能还不仅仅是法律尽调或底稿的问题，企业财务造假导致律师被处罚，理由竟然是律师事务所以及经办律师没有勤勉尽责。我想听听三位的意见，在做科创板以及A股，包括境外上市时，律师是不是不仅要具备法律知识，还要具备基本的财务知识？

 

范兴成:对于律师、会计师和券商在整个证券市场上的定位，我认为必须要区分他们的责任。券商的责任是什么？是发现价值，销售股票，发现它到底值多少钱，怎么来估值。而会计师的责任是什么？是对过往财务的记录，进行准确的再现，必须按照通用的国际准则再现出来，不要有造假，要做好全面的核查。

律师是整个IPO交易的一个法律保护伞，他要去核实企业的资产有没有问题，历史沿革有没有问题，专利商标以及重大合同等在法律上有没有问题。但是在这个责任区分下，作为律师，要做IPO业务，知道一些会计常识是非常必要的。律师可以和券商、会计师在同一个频道进行交流，但律师毕竟不是会计师，因为会计师要投入很多的人手才能去辨别那些会计凭证、账簿的真实性。作为律师来讲，在写法律意见书、工作报告，看到了会计师事务所审计的数据后，就有理由相信，这应该是一个可以信任的数据。

 

赵昱东:范律师刚才讲出了我们的心声，在责任区分不明确的情况下，我们确实没办法去做某些工作，不可能做到会计师那样。让律师去做这样的工作，其实并不公平，对于发现造假也不一定有效率。但是，短期的监管趋势使律师变得越来越小心，越来越严谨。像刚才范律师讲的，现在律师要去核查银行流水，这个原来是不做的事情，工作量的增大导致企业IPO成本的提升。希望科创板慢慢形成一套新的规则，对律师应该做哪些事情，不应该做哪些事情，规定得更清楚。另外，现在关于证券的诉讼也在逐渐增加，有投资人起诉发行人的，将来可能也会有投资人起诉律所的，因为诉讼的增加，法院可能也会逐渐形成一套规则，哪些是发行人的责任，哪些是律师的责任，法院不一定完全依赖证监会的意见。

庞景:科创板推出之前，A股上市制度中，如果上市企业发生了财务造假或者虚假陈述，投资人向法院起诉中介机构时，法院判决中介机构承担虚假陈述民事赔偿责任的前提就是中介机构受到了证监会或者交易所对其作出的行政处罚。现在，科创板有明确的规则，规定科创板诉讼案件由上海金融法院集中管辖，明确科创板项目中包括律师在内的中介机构的责任等。比如在界定科创板项目中介机构虚假陈述民事赔偿责任方面明确表示，中介机构应当对本专业相关的事项履行特别注意义务。也就是说，对于超出自身专业领域的事项，中介机构则只要注意到一般的义务即可。对于这类问题，相关部门目前都已有相对明确的规定或态度。律师做科创板项目时更要秉持谨慎的态度，尤其是自身专业领域。

 

李强:刚才三位讲到，科创板的设立和发展，对律师而言是一个新的参与机会，可以更多参与资本市场的法律服务，同时，跟科创板相关的诉讼都是归属于上海金融法院集中管辖，所以对于诉讼律师，市场舞台空间更大了，而且有更好的平台去展示自己才华，从而为企业提供更好的服务。在科创板进行注册制试点时，科创板是真正意义上的注册制吗？还是一个严审制度下的注册制呢？

 

范兴成:科创板的真实要义，就是要采取形式审核，做好全面披露，让市场来选择这个股票，市场来决定你的好和坏，你只要做到真实全面准确的披露即可。当然，你披露的时候也要做出一个非常重点的披露，按照注册办法进行披露，我觉得这个是完全正确的，也是改革的一种思路。

但是我们也应该看到交易所是作为审核方，而证监会是作为注册方，注册行为是行政许可，从《注册管理办法》以及上市规则来看，我认为证监会在此是没有放权的，依然还是秉持着审核的理念。所以说，把注册行为理解成一个行政许可，是倾向于属于严格审核下注册制度，离我们真正的注册制还是有一点区别。券商是推荐人，他们要做符合科创板的专项意见，如果他们推荐的企业在未来过程中都是很好的企业，企业估值就必然会升高，市场地位也会不断升高。相反，做得不好的会越来越差，这就形成优胜劣汰，真正让注册制走上顺畅的道路，这是我个人的一种观点。

庞景:A股IPO是“重审核轻发行”。证监会在审核时直接从企业的盈利能力做价值判断，并进行长期、反复的审核，即“重审核”。另一方面，由于主板对企业有发行市盈率不超过23倍的要求，只要证监会审核通过了，最终进入发行阶段的企业都属于稀缺产品，所以“轻发行”。但是科创板则向“严审核重发行”转变。上交所有一句话叫做“问出一个好企业”，也就是要对企业反复地问询，从一开始时的三轮问询，到现在基本按照五轮六轮问询。我认为，我们不能因为上交所反复问询的审核方式，而说科创板是一个假的注册制，或者说还是在走以前的老路。何谓注册制？注册制就是把这企业上市发行的条件明确公开，由企业根据这个要求准备文件，并真实、准确、完整、及时地把信息披露出来。现在交易所之所以要反复问询，我个人理解，就是因为目前我们中介机构和企业的思路还没有转变，与证监会和监管部门的思路尚未接轨。在以往的A股IPO审核制度中，证监会审核较严，反馈以挤牙膏似的方式进行，证监会问一个问题，企业和中介机构回答一次，证监会不满意就再问一遍，企业和中介机构再回答一遍。现在科创板的标准则非常明确，企业和中介机构需要按照标准来回答，如果回答不符合标准，交易所就要继续问下去，如果一直不符合标准，就问到企业撤材料为止。注册制要求真实、准确、完整、及时地披露信息。所以，我理解科创板的严审核与注册制本身并没有冲突或者矛盾的地方。

 

赵昱东:我们在做境外一些上市的业务，包括香港和美国，这些资本市场是真正的注册制，他们的监管重点就在于信息的真实准确完整地披露，企业有一些法律问题也没关系，只要你披露出来，由投资者来判断这个问题会对他造成多大的风险。现在科创板的《审核问答》和原来《IPO 51条》审核问答相比，大部分内容是一样的，只是对范律师刚才提到的部分条款做了调整，主要是有些问题从审核红线变成了需要充分披露并有解决方案的调整。但这只是少数的调整，大部分还是一样的，所以这个IPO的过程实际上就从证监会审核变成交易所来审核，还是一个包含很多实质审核的一个注册制。

刚才我们也讨论到，向真正注册制的转变是一个过程，也许过程当中监管会慢慢地、越来越向着重信息披露去转向。将来，交易所的主要职能就变成不去审核法律问题，而是去挖掘法律问题，让发行人把法律问题充分披露出来。而且科创板有可能是一个试验田，科创板在这个转型的过程当中成功了，A股其他板块有可能会跟进。从这个意义上来讲，科创板是注册制改革的一个先头部队，试验成功了，我们整体的资本市场改革可能就会跟上。

 

范兴成:我想再加一点关于审核制的问题，我认为从美国和香港联交所来看，实践中确实存在很多问题，审核机构要不断地问，问的目的是披露的真实准确和完整，有些事情会专项问，并在招股书中披露出来，这个是对的。我们也应该注意到，目前问的一些关于科创板的详尽问题都是非常好的，但是有些企业好不容易到了最后，却被撤掉了材料，对于这个问题，我觉得有不同的解读。在其他注册制下撤材料绝对不是因为我回答不了问题，因为在通常情况下，通过中介机构反复核查，如实回答就可以了，只是在发行的时候，因为这些可能不利的如实披露而导致不好发行。能否成功发行是由市场决定的，如果因为你不能回答便被撤材料，这其实是一种实质审核理念，这种理念是有问题的。在某些情况下，审核机构根据上市规则问起来，发行人已经回答不了，经过中介机构尽职调查核实，还是不能够正常回答，这属于没有具备基本的上市条件。

 

李强:注册制改革现在刚刚起步，无论从会里还是从交易所，都非常希望积极推进注册制。我们也注意，在交易所已经受理的151家企业中，有相当一部分都是从原来报A股创业板或者中小板转向科创板的。这是不是意味着企业可以随便选择，上A股或者科创板都可以，科创板市盈率更高，仅此而已吗？

 

范兴成:我做了一个对比，科创板现在不注重利润，没有盈利的也可以上市。而主板、中小板、创业板都有一些要求，比如说创业板是要求一种业务，而主板和中小板只是规模大小而已。现在科创板的定位很清晰，要做2025战略性计划，国家重点经济资助支持，也就是说国家在做资本市场布局的时候，是有所侧重的。在不同的市场上有不同的企业也给你不同的估值。但是目前看起来，在区分上主要是靠券商的把握，券商说你符合科创板，券商需要做一个符合科创板的一个专题意见，这是他自己的论证，我觉得这个市场要真正区分开是在未来。

随着时间的推移，我们会看出在主板和科创板、创业板的上市企业适不适合呆在这个市场。目前来看，的确有很多企业本来就准备在主板、中小板或者在创业板上市，但是经比照，不具备某些硬性条件，但可能符合科创板，于是就去上科创板了。目前看起来，市场区分还没有那么大的价值，要看未来。

 

赵昱东:我同意范律师的观点，这个事情还要再往后看。科创板毕竟是一个新生事物。好多企业本身在准备上市的过程当中，都是按照原来A股主板、中小板、创业板的路子来走的，券商进入企业以后也是按照这个来准备的，券商在发掘这些企业的时候，也是按照原来的标准来发掘的。科创板推出后，新的企业还没有券商去发掘，甚至是没有获得投资人的投资，不会一下子上到科创板。现在科创板企业主要还是原来准备上其他板块的企业。有人觉得现在科创板不太科创，但是这个现象应该是短期的。再往后，如果科创板的标准维持不变，券商还有投资人都会积极去发掘符合科创板标准的企业。但是这个短期有多短也不能太乐观，因为有个供求平衡的关系，一定期间内科创板计划要上多少企业，同时期我们市场上有没有那么多家高科技企业，这是跟科创板发行的节奏有关的。科创板计划在多少年内，从现在27家，增加到一定的数量，这个过程中高科技企业成长的速度是不是能匹配？国家整体战略是希望科创板扶持真正的高科技企业，最后还是会往这个方向走。

 

李强:刚才说科创板给非诉讼律师或诉讼律师提供了更多进入资本市场法律服务领域的机会，三位能不能给律师，尤其是现在还没有从事资本市场法律服务的律师提供一些建议，希望他们能够做好知识储备，未来也能在资本市场法律服务领域做出一定成绩。

 

范兴成:我觉得科创板给律师确实创造了很多机遇，就像赵律师刚才所说，我们可以做发行人律师，也可以做券商律师，这里多了一个角色。我们也可以看到，因为科创板实行注册制，以后还有很严格的退市，也为那些诉讼律师找到了一个明显的、更好的介入路径，所以我认为科创板对于我们律师行业来讲是一个比较好的机遇。

 

庞景:我觉得是这样，刚才也提到了，律师在做传统主板业务时如果做的项目比较少，很难接触到最新的窗口指导政策、监管政策，但是在科创板项目中因为从申报到历次反馈的全程都是公开透明的，所以我们有更多的机会去接触到最新的监管政策。如果你已经是一名证券律师或还未从事过资本市场法律服务的律师，只要足够勤奋，把现有的相关案例研究透彻，应该可以做得很好。

 

赵昱东:在上交所网站上，科创板有一个专门的板块，到现在报了151家企业，所有的信息全部都在上面，每一步骤的文件都在，大家可以去看看。

 

李强：谢谢三位的精彩分享。我们祝愿科创板在未来发展得越来越好，对中国资本市场起到革命性的促进作用，相信我们律师也会有更多参与资本市场法律服务的机会，期待大家在未来有更加优异的法律服务业绩，为资本市场的发展作出我们应有的贡献。

 

 

（本文内容根据录音整理，系嘉宾个人观点）

（整理时间：2019年8月14日）