中国人民银行2009年发布《中国人民银行办公厅关于征求<银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法>意见的函》（银办函[2009]625号）（以下简称“国内管理办法”）征询相关意见后一直被搁置，直到2014年9月《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》、2015年1月《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》两文发布,相关机构极力推动保障性住房、普通商品住房金融需求，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具，积极稳妥开展房地产投资信托基金（RE-ITs）试点，让敏感的市场看到推行REITs的契机，万众期待REITs何时开闸。

2009年证监会《房地产投资基金管理办法》（征求意见稿）立法意向更接近香港REITs制度。香港主要借鉴欧美地区REITs制度并在2003年首次出台《房地产投资信托基金守则》（以下简称“香港REITs守则”），经过2005年、2010年、2013年及2014年不断修订，使其更具有本土化，交易结构更成熟、风险控制更完善。

内地大型商业房地产REITs已在2005年、2011年先后选择香港联交所上市交易，包括李嘉诚旗下汇贤REITs东方广场项目以及麦格理万达零售房地产项目。内地机构对香港REITs制度接受度非常高，如果2015年国内REITs开闸，最终真正借鉴到香港REITs的能有多少？

以下着重介绍以香港REITs守则（2014版）为依托的股权型REITs及以内地管理办法为依托的债权型REITs主要差异：

　

一、主要模式介绍

香港REITs主要为受托人通过联交所公开发行信托基金，投资者以现金认购信托单位，受托人主要以房地产租金收入作为股息定期向投资者派发，基金须聘请具备资格的管理公司（类似基金管理人），为信托基金制定投资策略、投资项目、尽职审查等事务。

内地管理办法所规范的信托基金，主要以企业作为委托人，将其持有的房地产物业委托给受托人进行管理和处分，并获得全部信托受益权，随后委托人将其持有的优先级受益权通过由受托人发行房地产信托受益券的方式向银行间债券市场的投资人转让。委托人或第三方承诺对不特定投资者持有的优先级受益权收益提供流动性支持，或在特定时间回购优先级受益权，实为固定收益产品。

 

二、信托类型

香港REITs本质上属于投资型资金信托，投资者以现金公开认购信托单位后，由受托人对募集资金加以运用，直接购入房产或以通过特别目的投资工具（如香港REITs守则7.5条规定投资于酒店、游乐场或服务式住宅必须由特别目的投资工具持有）持有房产项目。

内地管理办法规范的房地产信托属于融资型财产权信托，是由业主作为委托人将其持有的房地产物业委托给受托人持有信托受益券（即信托单位），并允许对受益券作优先劣后分级，在银行间债券市场发行（转让）优先级受益券。财产权信托最大问题是需将房产过户到受托人名下，伴随而来的是交易税费、房地产信托登记制度不统一及各地房地产交易限制不统一的问题。

也有观点提出单独设立一个“信托”（代持）科目，只代表物业收益权的转让，以示真实财产与所有权转让的区别。如果上述登记制度得到登记机构和政策法规支持，房地产信托受益券发行会迅速展开，但亦会极大破坏《物权法》基本制度。另外，通过SPV持有项目公司的股权人，以避免房产过户登记、税费问题，这也是苏宁云商及其他多数海外REITs青睐的模式。

　

三、交易场所与交易关系

香港REITs产品应在联交所发行、交易，属于信托产品的公开募集，突破了私募、人数的限制，符合发行条件后，资金信托方才成立；如不符合发行条件，投资者虽已经认购，也可能存在信托不成立的情况。

内地房地产信托基金，房地产物业作为信托财产交付受托人之时信托已经设立，银行间债券市场只是作为信托受益券的公开转让、登记平台，但鉴于目前国内没有统一信托受益权登记机构，此举是否会引发互联网金融平台私下开放（非REITs）信托登记与转让交易，触及《信托公司管理办法》“机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让”的底线，也是监管机构需要考虑的问题。

 

四、投资范围与投资限制

香港REITs守则7.1条及7.2条规定，REITs必须投资于房地产项目，并且总资产75%以上被投资于产生定期租金收入的房地产项目，对于是否允许投资非成熟物业或正在开发的房地产项目或非房地产项目，7.1第2款及7.2A及7.2B保留了一定空间：

（1）空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物的未完成单位的累计合约价值（包括收购事项的所有相关成本）、物业发展投资总额（“物业发展费用”）不得超过该REITs资产总值的10%（即“10%资产总额上限”）。

（2）REITs禁止投资空置土地，除非属于开发项目不可或缺的部分并且符合信托文件投资目标及政策。

（3）允许投资金融工具（即“相关投资”），包括联交所通过其他国际认可的证交所上市的证券、非上市债务证券、政府证券及其他公共证券、本地或海外地产基金。但相关投资仍存在流通性高、透明定价、REITs资产总值5%的比例限制。

（4）最高上限条款：即相关投资及（1）、（2）项的投资累计合约价值合计，无论在任何时候均不得超过REITs资产总值的25%。管理公司有义务定期披露最高上限的使用额度。

对比之下，内地管理办法规定企业交付给受托人管理的房地产物业应已经投入使用，具有稳定现金流，房地产信托收益主要来源于房地产物业租金收入和处分房地产物业所得。考虑到内地模式属于企业将房地产直接委托给受托人管理，监管机构要求的简化交易结构、法律关系清晰、责任明确的原则，对于正在开发的项目或者不符合四三二条件的项目作为投资标的可能性非常低。

 

五、受托人职责范围

参与香港REITs发行的法定主体包括受托人、管理公司以及管理公司聘请上市代理人及财务顾问、审计师、物业评估师。受托人职责包括为受益人的利益而持有相关资产，以及监察管理公司的活动是否符合REITs组成文件及适用的监管规定，包括确保管理公司的所有投资活动均符合投资目的、投资政策及信托文件规定。

管理公司职责概括为两类:一类为REITs的管理、运作与投资；另一类为房产物业管理。管理公司职责范围中对应投资房地产物业的管理是其中非常小的一部分，其他更重要的职责还包括制定REITs投资策略、投资符合信托文件的房地产项目、管理REITs现金流量及财务安排、对拟投资标的进行尽职审查并确保符合当地监管制度、向受益人及证监会发送管理报告及其他法定披露义务等。REITs运营中，管理公司的加入减轻了受托人的大部分职责。

然而，内地管理办法规定“受托人可以根据信托合同约定，聘请资产服务人对房地产物业进行管理”。聘请物业管理机构并非法定要求，受托人也可以自行管理；另外，由于《信托法》及《信托公司管理办法》要求“信托公司应当亲自处理信托事务，受托人依法将信托事务委托他人代理的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。”可以说，即使物业管理事务可以聘请物业管理机构处理，但信托管理事务基本是无法分担的。

 

六、信托单位增发限制与REITs的合并

内地管理办法对于是否允许增发、是否允许不同REITs合并未作明确规定，推断与财产权类型信托及固定收益有关，无论增发或合并，对发行人、审查机构的难度都很大。

香港REITs原则上要求按现行受益人持有份额的比例发行，仅在现行受益人未足额认购时，经受益人大会普通决议通过后方可向其他人士发售。另外，香港REITs允许与联交所上市的其他REITs合并，可行性主要还是依赖于市场公开、流动性强、标准化程度高及回避表决确保的公允性。

无论是股权型抑或债权型REITs，如在内地推行起来都可以缓解企业自持物业导致的资金流动性差、项目闲置等问题；今年央行降息降准的宽松货币政策，以及央行、银监会、住建部的几番推动，市场机构跃跃欲试，REITs也因此成为当下最受期待的金融产品。●