近两年，中国发展资产证券化的呼声越来越高，脚步越来越快。中国保监会于2015年8月25日正式发布并实施《资产支持计划业务管理暂行办法》，该办法是保监会落实国务院2014年发布“新国十条”精神的重大举措，预示着我国资产证券化将呈现“三足鼎立”的新格局，即银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化和保监会监管的保险资管资产证券化。

本文研究的物业费ABS产品归属于证监会监管的企业资产证券化业务，证监会于2009年5月21日发布的《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》最先对“企业资产证券化”的概念进行了规定，该指引第一条就明确“企业资产证券化业务是证券公司以专项资产管理计划为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证，按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。企业资产证券化是区别于股票、债券的一种直接融资方式”。

2015年8月12日,“博时资本-世茂天成物业资产支持专项计划”在上海证券交易所完成发行,成为全国首个物业费资产证券化项目。此后，金科物业和华发物业也相继发行了物业费ABS产品。由于资产证券化可以有效弥补物业费在利用率和流动性方面的不足，且融资成本较低，因而此类融资模式受到国内物业公司的青睐，产品的交易结构也日趋多样化。根据上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会网站的公开信息统计，截至2016年10月底，在证券交易所发行的物业费资产支持专项计划近20单，累计发行金额近190亿元。本所近期承办了两项物业费ABS产品发行业务，与券商重点关注外部增信和信用评级不同，律师更侧重于分析基础资产的法律属性和交易结构中的法律关系，本文采用案例分析和比较研究的方法对上述两个问题进行阐述。

一、物业费ABS产品的基础资产

物业费ABS产品的基础资产（底层基础资产）的权利属性本质为物业服务合同债权，具体指物业公司依据物业服务合同提供物业管理服务而享有的请求业主支付物业服务费用的合同债权。

为了使物业费ABS产品的基础资产符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的相关规定1,且不属于负面清单2范畴，计划管理人会对入池基础资产设定详尽的合格标准，一般可归纳为以下五个要点：

(一)物业服务合同债权特定化

一般从物业项目和期间两方面进行限定，明确将“特定物业服务合同”定义为特定物业公司与特定物业业主之间的物业服务合同，以及专项计划存续期间该等特定物业业主与特定物业公司续签、新签的物业服务合同。

(二)特定物业服务合同应合法有效

1.特定物业服务合同适用法律为中国法律,且在中国法律项下均合法有效,原始权益人可根据其条款向委托方主张权利。

2.特定物业公司拥有适当的资质为特定物业提供物业管理服务。

3.特定物业服务合同的委托方系依据中国法律在中国境内设立且合法存续的企业法人、事业单位法人、其他组织或其他相关主体。

(三)物业服务合同债权应权属明确

1.物业公司已经履行并遵守了物业服务合同项下其所应当履行的义务。

2.物业公司与物业服务合同中的委托方不存在正在进行的或将要进行的诉讼、仲裁或其他纠纷。

3.物业公司合法拥有基础资产,且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权。

(四)特定物业服务费收入应持续、稳定

1.物业服务合同中的物业服务费的收缴率不低于一定比例，一般设定为 85%。

2.基础资产均为物业公司自行经营而产生、持有的资产,而非是从他人受让、承继而取得的资产。

(五)特定物业服务合同债权应可转让

基础资产可以进行合法有效的转让,且无需取得物业服务合同中的委托方的同意,或者物业服务合同存在限制转让条款但物业公司已经取得相关主体同意。此条标准设定的目的是为了完成基础资产的真实出售，最终实现风险隔离。

二、物业费ABS产品的交易结构

从已发行的产品情况来看，物业费ABS产品的交易结构主要有三种模式：第一种是物业服务合同债权直接转让模式，以“华金证券-华发物业资产支持专项计划”为例（以下简称“案例一”）；第二种是以物业服务合同债权质押担保为基础的委托贷款债权转让模式，以“中山证券-彩生活物业资产支持专项计划1号”为例（以下简称“案例二”）；第三种是以物业服务合同债权质押担保为基础的信托受益权转让模式，以“中民-明华物业信托收益权资产支持专项计划”为例（以下简称“案例三”）。下文结合三个案例的具体情况进行分析：

(一)案例一：“华金证券-华发物业资产支持专项计划”

案例一的交易结构如图1所示，第一步，由华金证券作为计划管理人发起设立资产支持专项计划作为特殊目的载体SPV；第二步，认购人通过与计划管理人签订《认购协议》,取得资产支持证券,成为资产支持证券投资者；第三步，计划管理人根据与原始权益人华发物业签订的《基础资产买卖协议》的约定,将专项计划募集资金用于向原始权益人购买基础资产,即特定物业服务合同债权。最后，资产支持专项计划以基础资产所产生的现金流向资产支持证券持有人分配投资本金与收益。

(二)案例二：“中山证券－彩生活物业资产支持专项计划1号”

案例二的交易结构如图2所示，在业务流程上与案例一基本相同，主要区别在于增加了一层委托贷款法律关系。具体来说，先由“过桥方”通常为借款人的母公司，本案例为彩生活集团，向开元物业发放银行委托贷款，开元物业将特定物业服务合同债权质押给委托贷款银行，并以物业费收入作为主要还款来源，再由计划管理人中山证券发起设立资产支持专项计划，将募集资金用于购买彩生活集团持有的委托贷款债权。由此可见，在案例二的交易结构中，原始权益人不再是开元物业公司，而是彩生活集团，基础资产也不是物业服务合同债权，而是委托贷款债权。

(三)案例三：“中民-明华物业信托收益权资产支持专项计划”

案例三的交易结构如图3所示，与案例一相比，增加了一层信托贷款法律关系，具体分析如下：

1.晋城银行与信托公司签订《信托合同》，将一笔资金委托给信托公司设立单一资金信托，从而获得信托收益权；

2.信托公司与明华物业签订《明华物业信托贷款合同》，构建信托贷款，同时明华物业将特定物业服务合同债权质押给信托公司，并以物业费收入作为信托贷款的主要还款来源；

3.中国中投证券作为计划管理人设立资产支持专项计划，发行资产支持证券募集资金，并将该资金用于购买晋城银行享有的信托收益权。

经过上述分析可知，案例三中的原始权益人系晋城银行而不是明华物业，且基础资产是信托收益权而不是物业服务合同债权。

通过上述三个案例的比较研究，可以得出如下结论：案例一采用单个专项计划SPV结构，案例二采用专项计划SPV＋银行委托贷款结构，案例三采用专项计划＋单一资金信托的双SPV结构，三个案例交易结构差别导致产品的基础资产不同，但是按照证监会规定的穿透原则3，三个案例底层资产的现金流来源均为物业费收入。

那么，我们不禁要问：为什么开元物业和明华物业不采用成本更低的单个专项计划SPV结构呢？

首先，双SPV结构通过基础资产“真实销售”可实现风险隔离，有效解决了单个专项计划SPV的风险隔离不彻底问题。由于双SPV结构具有此项优势，自2014年海印股份信托收益权专项资产管理计划首创该结构后，双SPV结构越来越受到企业资产证券化市场的青睐，增加了基础资产的多样性。

其次，引入银行委托贷款和双SPV结构均可解决现金流难以估算的问题。以物业ABS产品为例，影响未来现金流预测的因素主要有以下三项:（1）基础资产对应物业因物业合 同到期不再续签和物业管理人被委托人解约等原因造成基础资产总体物业面积变动;（2） 若物业费价格下调;（3）若物业业主在以后年度延迟缴费或不缴费,则物业费收缴率将会下降。如增加一层委托贷款债权和信托贷款可以较好地解决这一问题，此时，基础资产不是物业服务合同债权而是还款期限确定的贷款债权和信托受益权。

最后，引入银行委托贷款和双SPV结构还可解决基础资产权属不明确的问题。仍以物业ABS产品为例，物业服务合同债权的形成以物业公司履行物业管理义务为前提，如基础资产转让时物业管理义务还未履行的，则委托方极有可能行使先履行抗辩权拒绝支付物业服务费，物业公司所享有的付款请求权将受到阻碍，导致物业服务合同债权权属较难确定。以银行委托贷款为例，原始权益人发放贷款后即取得委托贷款债权，借款人必须履行还款义务，有效避免了基础资产权属不明确的问题。

综上，物业费ABS产品选择何种交易结构，并无统一标准，还应综合分析物业公司的具体情况后灵活运用。

 

陈琳

上海铭森律师事务所律师，市律协融资租赁业务研究委员会委员。

业务方向：资产证券化、私募基金、互联网金融。