近年来，A股资本市场为红筹企业回归境内上市提供了有利的政策环境。2023年2月17日，全面注册制拉开帷幕，红筹企业境内上市的相关规定被进一步完善。全面注册制时代，红筹企业境内上市的主要监管政策发生了什么变化？红筹企业境内上市的机遇如何？请见我们的详细解读。

一、红筹企业境内上市规则的发展历程是怎样的？

红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业，通常意义的红筹架构包括股权控制模式和协议控制(VIE)模式。此前，由于红筹企业注册地在境外，因此其必须拆除红筹架构方能回归境内资本市场上市融资，但随着2018年3月《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》的通知(国办发〔2018〕21号)(以下简称“《试点意见》”)的出台，境内资本市场为符合试点企业条件的红筹企业保留红筹架构回归上市创造了条件。

近年来，境内资本市场相继出台了《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》(证监会公告〔2018〕13号)、《上海证券交易所关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》(上证发〔2020〕44号)、《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》(证监会公告〔2020〕26号)(以下简称“26号文”)等规则以及相应的沪深交易所配套政策，在全面实行股票发行注册制的大趋势下进一步优化了红筹企业境内上市的政策环境，为红筹企业在境内上市提供了清晰的路径，并对红筹企业境内上市申报过程中涉及的对赌协议相关安排、协议控制下合并报表编制的信息披露、股本总额计算、营业收入快速增长认定标准等事项作出了细化的安排。。

本次全面注册制改革，在继续遵循《试点意见》的核心思想和原则规定，并总结和借鉴科创板/创业板注册制推行安排和红筹企业上市规则设置方式的基础上，对红筹企业各板块上市的相关规则进行了规整以趋近统一。

二、哪些行业的红筹企业可以在境内上市

《试点意见》的出台打开了红筹企业境内上市的大门但也明确限制了试点企业的行业范围，其后，试点企业的行业范围虽经中国证监会发布的《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》予以扩大，但总体上仍限定在符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的行业内。本次全面注册制推行中，新修订的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》吸纳了《试点意见》及前述公告的相关规定，但并未就该等行业限制作出实质修改或进一步突破。具体而言，红筹企业在境内主板、科创板、创业板上市，其行业需满足如下任一范围的要求：

1.符合国家战略、科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模，社会形象良好，具有稳定的商业模式和盈利模式，对经济社会发展有突出贡献，能够引领实体经济转型升级的创新企业；

2.新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等高新技术产业和战略性新兴产业；

3.具有国家重大战略意义的红筹企业。

鉴于存在上述规定，我们建议红筹企业在制订回归境内资本市场的战略规划前，应与保荐人、律师等中介机构进行充分沟通，并在完成基础尽职调查的基础上确定是否符合在境内上市的行业要求，是否需要履行相应的股权及业务重组程序，并关注在此过程中可能产生的税务、外汇及跨司法辖区的其他合规性问题。

三、红筹企业境内上市的情况如何？

《试点意见》的发布以及后续一系列政策的出台，吸引了一批优质红筹企业回流A股，截至目前，已成功回归A股上市的红筹企业如下：

2020年2月，华润微(688396.SH)正式登陆科创板，成为第一家在境内上市的红筹企业；

2020年7月，中芯国际(688981.SH，00981.HK)在科创板上市，成为首家“A+H”上市的红筹企业；

2020年10月，九号公司(689009.SH)在科创板上市，成为首家采用红筹VIE架构在境内发行存托凭证上市的红筹企业；

2021年8月，格科微(688728.SH)在科创板上市，成为首家登陆科创板发行股票的民营股权红筹企业；

2021年12月，已在美国纳斯达克和香港联交所两地上市的百济神州(688235.SH，06160.HK，BGNE.US)在科创板上市，成为首家三地上市的红筹企业；

2022年1月，中国移动(600941.SH，00941.HK)登陆沪市主板，成为红筹企业回归A股主板上市的第一股；

2022年4月，中国海油(600938.SH，00883.HK)登陆沪市主板，成为海上油气第一股；

2022年9月，诺诚健华(688428.SH，09969.HK)在科创板上市，实现“A+H”两地上市。

除了前述已成功回A的红筹企业外，旷视科技(2021年过会)和华虹宏力(2022年已问询，01347.HK)的科创板上市尚处于审核中；吉利汽车(00175.HK)、依图科技、敏实集团(00425.HK)、联想集团(00992.HK)已撤回其科创板上市申请、终止上市流程。

随着全面注册制的启动，以及主板和科创板/创业板的板块定位、是否已在境外上市对应的红筹企业上市标准等要素的进一步明确，中概股和港股有望迎来回流机会，且可以预见境内资本市场将吸引并加速更多优质红筹企业的回归。

四、全面注册制涉及红筹企业境内各板块上市条件的变化有哪些？

主板：在《试点意见》、26号文等有关规定的基础上，将红筹企业在主板上市应该满足的总体条件、市值及财务指标要求等在《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》(以下合称“主板上市规则”)中予以明确。

创业板：此前有效适用的《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2020年12月修订)》已就红筹企业在创业板上市的总体条件、市值及财务指标作出规定，本次新修订的《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2023年修订)》删除了先前针对未在境外上市的红筹企业在创业板上市需“最近一年净利润为正”的要求。

科创板：目前仍有效适用的《上海证券交易所科创板股票上市规则(2020年12月修订)》已就红筹企业在科创板上市的总体条件、市值及财务指标作出规定，本次全面注册制改革未涉及修订。

北交所：暂未在北交所开放红筹企业上市的路径。

五、全面注册制下，各板块对红筹企业境内上市条件的规定有何不同？

总体来看，主板、科创板及创业板对红筹企业上市的市值及财务指标的规定相同；相较而言，主板对红筹企业发行后的股份数量要求更高，具体对比如下：

六、除了首发上市条件及标准的完善，全面注册制对红筹企业境内上市的规则还做了哪些主要调整？

由于此前创业板及科创板已推行注册制，本次全面注册制落地后，总体上对红筹企业在创业板及科创板申请上市及上市后持续监管等的实质要求变化不大，主要是完善及细化了红筹企业在主板上市的相关规定，并体现在如下方面：

1. 在主板上市规则中增加“红筹企业和境内外上市事务”专章，就红筹企业申请主板发行股票或存托凭证上市的申请文件、上市后持续信息披露要求等作出明确的规定，实现与科创板及创业板持续监管要求的基本统一；

2.在主板上市规则的“退市与风险警示”章节中细化并明确发行存托凭证的红筹企业的强制退市指标以及退市风险提示披露的相关要求；

3.在《上市公司证券发行注册管理办法》中明确红筹企业境内上市后再融资规则适用的原则且各版块统一适用，使主板上市的红筹企业后续发行股票或存托凭证的再融资路径更加清晰。

七、保留VIE架构在境内上市的红筹企业，在信息披露方面应注意什么？

创业板及科创板此前在其适用规则中就本事项已提出相关要求，本次全面注册制推出，主板将相关要求明确在其上市规则中，以实现各板块要求的趋于统一：即红筹企业具有VIE架构或类似特殊安排的，在申请上市时应充分、详细披露相关情况(包括但不限于VIE架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款等)，特别是风险和公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施；该等红筹企业上市后，亦应当在年报中披露VIE架构或类似特殊安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护境内投资者合法权益有关措施的实施情况。

八、红筹企业的公司治理、规范运作于境内上市规则的要求存在差异的，其申请境内上市时应如何解决？

如前所述，创业板及科创板此前在其适用规则中就本事项亦已作出了相关规定，本次全面注册制主要完善了主板上市规则中的配套规定：即红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规的，其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规规定的要求，并保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当。

因此，我们建议，红筹企业在提交境内上市申请前，需要进一步提高其股权结构、公司治理、规范运作等与境内有关规则的衔接程度。当然，这并不意味着红筹企业在申请境内上市前需要完全按照境内有关规则修改其先前依据境外注册地法规所适用的治理结构——前述规定的核心是要求该等公司治理、运行规范不得低于境内上市规则对投资者保护的要求及水平，不得损害境内投资者权益或对境内投资者权益造成重大不利影响，是否存在前述情形具体可由公司聘请的律师等中介机构协助进行梳理及判断，若红筹企业原有公司治理、运行规范等情况不会造成前述不利影响，可减少因衔接造成公司原有治理结构的变化和相应产生的管理成本。

九、红筹企业境内上市的整体政策环境及给予如何？

各地监管机构对红筹企业回归境内上市整体持鼓励及支持的态度，并已就红筹企业回归境内上市着手开展相关配套工作安排及部署，如：2022年11月，深圳市工业和信息化局发布了《深圳市关于进一步推动企业上市高质量发展的若干措施(征求意见稿)》，提出将加大企业上市扶持力度，支持符合条件的优质企业到境外上市，鼓励优质红筹企业回归A股上市；加强与全球主要证券市场的合作，吸引境外优质上市公司来深交所发行中国存托凭证(CDR)。2023年2月16日，国家外汇管理局上海市分局召开2023年上海市外汇管理工作会议，强调做好红筹企业回归境内上市等相关工作。

可以预见，随着全面注册制改革的深化和各地鼓励政策的颁布，红筹企业回归境内上市预计将迎来更友好的政策环境和更完善的配套政策，符合条件的红筹企业回归境内资本市场亦将获得难得的历史机遇。