前言

2023 年 2 月 1 日， 证监会就《首次公开发行股票注册管理办法》 ( “《注 册管理办法》 ”) 等全面实行注册制的主要制度规则草案向社会公开征求意见。 同 日， 沪深北交易所、股转系统 、中国证券登记结算有限责任公司 、中国证券金 融股份有限公司就全面实行注册制相关配套业务规则向社会公开征求意见，标志 着全面注册制改革的实施及落地。全面注册制下， 企业上市可预期性增强， 上市 板块可选项也随之增加。但是问题也随之而来—— 同系注册制， 拟上市公司应如 何选择适合的上市板块？ 笔者通过对 A 股所有板块财务指标要求 、发行上市条 件、板块定位、支持鼓励行业、股票锁定期、审核时限、股票估值、投资者门槛、

交易机制、信息披露要求等要素进行对比分析， 并提出板块选择建议， 供读者参考。

一 、关于各板块相关事项比较分析

( 一 ) 财务指标对比

全面注册制下，主板、科创板、创业板及北交所上市财务指标综合考虑市值、 收入、净利润 、现金流等方面， 设置了多套上市标准， 以支持不同成长阶段 、不 同类型企业的融资上市需求。主板、科创板、创业板及北交所上市财务指标要求 对比如下：

通过对比分析可见： ( 1 ) 主板相比科创板 、 创业板及北交所， 对于企业的市值 、 净利润 、 收入等均设置了更高的门槛， 这与主板定位支持“大盘蓝筹”企业息息相关， 注册制下主板取消了最近 一 期末不存在未弥补亏损 、无形资产占比等要求， 主板第 一 套标准要求发行人最近三年净利润累计≥1 .5 亿元 、最近 一 年净利润≥6,000 万元较核准 制下三年净利润累计≥3,000 万元的“门槛”有实质提升， 不过该财务标准与目前主板审 核中实际把握的标准趋同， 主板标准二 、标准三的市值要求分别为 50 和 80 亿元， 根 据 WIND 统计数据， 截至 2022 年底， A 股上市公司中， 市值低于 50 亿元的有 2,000 多家， 占全市场上市公司的 45%以上， 基于主板定位于服务“大盘蓝筹”企业的特性， 预计未来仍有较多企业有望通过标准二 、标准三实现主板上市； (2) 就盈利要求而言， 主板对于拟上市企业盈利要求最高， 最看重企业盈利能力， 其次为创业板， 主板目前 上市标准均为盈利性指标， 而科创板 、创业板及北交所均设置了非盈利性指标； 同时， 科创板和北交所均包含“无收入的技术/研发”指标，为前期研发投入较多而难以产生收 益性现金流的科技成长型企业上市预留空间； (4) 主板吸取了科创板 、创业板此前红 筹企业上市的试点经验， 对红筹企业上市形成统 一 、公开的监管标准， 相比科创板及 创业板此前上市规则， 此次全面注册制改革取消了红筹企业及存在差异表决权安排企 业在科创板 、创业板上市需要满足净利润为正的财务指标要求， 增强了 A 股对于相关 企业的吸引力； (5) 北交所目前尚未为红筹企业上市提供通道， 这与 A 股目前重点加 速引进具备 一 定规模的红筹企业回归而北交所定位服务创新型中小企业的背景有 一 定关联 。

(二) 发行条件对比

全面注册制下， 主板、科创板、创业板及北交所在发行上市条件方面的主要 要 求 对 比 如 下 ：

通过对比分析可见： ( 1 ) 各板块在主体资格 、财务规范 、 内控健全 、业务 完整 、股权清晰 、合法合规等发行条件上没有实质差别； ( 2 ) 针对董监高 、核 心技术人员稳定性， 主板要求发行人最近 3 年董高人员没有发生重大不利变化，

科创板、创业板及北交所要求最近 2 年没有发生重大不利变化， 科创板额外对发 行人核心技术人员稳定性作出规定而其他板块未作要求； ( 3 ) 申请在北交所 IPO 的企业须为在全国股转系统连续挂牌满 12 个月的创新层挂牌公司， 同时需要符 合公开发行的股份不少于 100 万股、发行对象不少于 100 人及发行后公司股东人 数不少于 200 人等条件要求。

(三) 板块定位对比

《注册管理办法》对主板、科创板、创业板的板块定位提出了总体要求， 同 时沪、深、北交易所分别在配套业务规则中对相关板块定位进一步释明。全面注 册制下， 主板 、科创板 、创业板和北交所的板块定位总体要求如下：

通过对比分析可见： ( 1 ) 主板定位于突出“大盘蓝筹”特色， 重点支持业务 模式成熟 、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业， 《注册管理 办法》 中对于主板的板块定位表述相对宏观， 对于其中提及的“业务模式成熟 、 经营业绩稳定 、规模较大 、具有行业代表性”的具体认定 、是否有相关更明确或 量化的指标还有待后续规则进一步明确或结合后续审核实践进一步观察； ( 2 ) 科创板聚焦服务“硬科技”企业、创业板聚焦“三创四新”重点服务于成长型创新创 业企业 、北交所则聚焦“专精特新”打造服务创新型中小企业主阵地； ( 3 ) 上述 各个板块的定位虽然存在差异， 但也有重合的地方， 具体适用层面也有更细化标 准把握的尺度问题，此前创业板和科创板申请上市企业中有不少因为对板块定位 把握不到位而撤回材料或终止审核 。《注册管理办法》本次明确由中国证监会对 发行人是否符合板块定位进行把关，这意味认定发行人是否符合板块定位的最终 决定权还在证监会； ( 4 ) 全面实行注册制下， 各个板块定位方面形成了各有侧 重、错位发展、功能互补的市场格局， 有利于避免各证券交易所和板块之间对上 市企业资源的过度竞争。

(四) 支持鼓励行业对比

根据《注册管理办法》《科创板上市申报及推荐规定》《创业板上市申报及 推荐规定》《北交所发行注册管理办法》《北京证券交易所向不特定合格投资者 公开发行股票并上市业务规则适用指引第 1 号》等相关规定， 全面注册制下， 科 创板 、创业板及北交所对支持鼓励行业各有侧重， 具体情况如下：

通过对比分析可见： ( 1 ) 主板目前并无明显的行业偏好设置， 针对主板上 市企业，《注册管理办法》仅规定“发行人生产经营符合法律、行政法规的规定， 符合国家产业政策”， 并未出现近期网传的“禁止类”“限制类”“允许类”“支 持类”等关于行业的要求； ( 2 ) 科创板 、创业板及北交所关于支持鼓励行业的 类型均有各自的侧重点， 科创板重点支持六大高新技术产业和战略性新兴产业， 同时传统行业中致力于推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融 合， 引领中高端消费， 推动质量变革、效率变革、动力变革的企业都可以在科创 板上市； 创业板定位高成长、高科技企业， 互联网模式很多属于技术、模式与服 务业融合， 尤受创业板青睐。创业板对于行业的包容性大于科创板， 虽然《深圳 证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》 明确了 12 个负面行业， 但仍留有余地， 即仍支持新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业 企业， 体现了对新旧产业融合及传统产业升级换代的支持； 北交所主要服务创新 型中小企业， 重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业， 推动传统产业转 型升级； ( 3 ) 根据 WIND 统计数据， 截至 2022 年底， 科创板挂牌上市企业共 有 501 家， 其行业主要分布于新一代信息技术产业、生物医药产业、新材料产业 和高端装备制造产业等行业； 创业板注册制下的上市公司共有 412 家， 其行业主 要分布于计算机、通信和其他电子设备制造、专用设备制造等； 北交所上市公司 共有 162 家， 其行业主要分布于制造业 、信息传输 、软件和信息技术服务业。

(五) 股份锁定期对比

根据相关规定， 全面注册制下， 主板、科创板、创业板及北交所针对首发前 股份锁定期限对比如下：

通过对比分析可见： ( 1) 注册制下的主板 、科创板 、创业板关于股东所持 首发前公司股票的锁定期限要求基本一致； ( 2) 因主板上市财务指标均为盈利 指标， 故未规定公司上市时未盈利情形下的股票锁定要求； ( 3) 科创板对于核 心技术人员的所持首发前公司股票的锁定期限有特别的要求，而其他板块未对此

作要求； ( 4) 与主板 、科创板 、创业板相比， 北交所对于股东所持首发前公司 股票的锁定期限的要求更为宽松， 公司控股股东、实际控制人及其亲属、上市前 直接持有 10%以上股份的股东或虽未直接持有但可实际支配 10%以上股份表决 权的相关主体所持首发前公司股票仅要求锁定 12 个月。

(六) 审核时限对比

根据相关规定， 全面注册制下， 主板、科创板、创业板及北交所的审核时限 情况具体如下：

通过对比分析可见： ( 1) 注册制下主板 、科创板与创业板审核及问询回复 周期一般不超过 6 个月， 中国证监会在受理申请文件后， 将在 20 个工作日内对 发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定； ( 2) 与主板 、科创板及 创业板相比， 北交所股票发行上市审核时限相对较短， 预计为 3-4 个月， 中国证 监会受理申请文件后， 将在 15 个工作日内作出同意注册或不予注册的决定， 但 同时需要注意的是在北交所挂牌上市的企业必须为在全国股转系统连续挂牌满 12 个月的创新层挂牌公司。

(七) 股票估值对比

在不同板块上市对企业价值的体现程度是企业选择上市板块的重要考量因 素之一， 正如某业内资深人士所述： “哪个 (板) 估值高就奔哪里” 。此外， 股 票交易的活跃度也是影响投资者作出决策的重要参考因素。根据 WIND、上交所 和深交所统计数据显示， 截至 2022 年底， 主板 、科创板 、创业板和北交所上市 公司数量 、 当日成交金额和平均市盈率情况如下：

注： 上述当日成交金额为 2022 年 12 月 30 日数据 。

通过对比分析可见： ( 1) 市盈率是衡量上市公司股票估值比较常用的方法， 上市公司股票当日成交金额是衡量上市公司股票活跃度的重要指标。从上述表格 来看， 科创板上市公司的市盈率最高， 其次是创业板， 上证主板的市盈率最低。 从交易活跃度上来看， 主板与创业板交易活跃度比较高， 北交所上市公司股票交

易活跃度则比较低； ( 2) 根据《证券发行与承销管理办法》《上海证券交易所 交易规则》《深圳证券交易所交易规则》等配套规则征求意见稿， 主板取消了新 股发行定价不得超过市盈率 23 倍的限制， 未来与科创板 、创业板一致， 将新股 发行定价交由市场并由市场根据公司质地和发展前景来给予其相匹配的发行估 值。

(八) 投资者门槛对比

全面注册制下， 主板、科创板、创业板和北交所投资者门槛具体规定对比如 下：

通过对比分析可见： 全面注册制下， 主板维持现行投资者适当性要求不变， 对投资者资产、投资经验等不作限制， 仍为无“特别门槛”， 科创板与北交所的 开户“门槛”相同， 创业板开户“门槛”相比略低， 相关板块目前均未对机构投 资者设置资金或经验“门槛”。

(九) 交易机制对比

全面注册制下， 主板、科创板、创业板及北交所上市公司股票涨跌幅限制具 体规定对比如下：

通过对比分析可见： ( 1) 全面注册制下， 主板 、科创板 、创业板股票上市 后的前 5 个交易日、重新上市首日、进入退市整理期的首日均不设价格涨跌幅限 制； ( 2) 主板仍保持通常情况下每日 10%的涨跌幅比例限制， 相应的科创板 、 创业板股票涨跌幅限制均为每日 20%， 而北交所股票涨跌幅限制比例为每日 30%。

(十) 信息披露要求对比

《注册管理办法》承袭以信息披露为核心的注册制审核经验， 在各板块均适 用的一般性信息披露规则中进一步强化以投资者需求为导向强化信息披露要求， 压实市场主体信息披露责任， 并补充规定了关于申报前制定、上市后实施的期权 激励计划的信息披露义务 。同时， 基于主板、科创板及创业板板块定位方面的差 异， 《注册管理办法》亦对各板块信息披露做出一些特殊要求： ( 1) 主板定位 业务模式成熟、经营业绩稳定、具有行业代表性的优质企业， 在信息披露方面特 别要求应对发行人的业务发展过程、模式成熟度、经营稳定性、行业地位进行充 分披露； ( 2) 科创板聚焦科技创新企业， 在信息披露方面强化了关于科研水平、 科研人员、科研资金投入、募集资金重点投向科技创新领域的具体安排以及核心 技术人员股份锁定安排等方面的信披要求； ( 3) 创业板主要服务三创四新企业， 因此要求充分披露发行人创新、创造、创意特征， 并要求针对性地披露科技创新、 模式创新或者业态创新情况， 以及募集资金对业务创新创造创意性的支持作用。

上述在同一性基础上对各板块又进行差异化规定的信息披露制度安排，既贯 彻了注册制改革过程中高度重视全面信息披露的理念，又兼顾了不同板块企业的 不同性质和特点。

二 、关于上市板块选择的建议

全面注册制下， 主板、科创板、创业板、北交所均包含多套上市指标， 企业 上市的时间和结果更可预期。对于拟上市公司而言， 企业上市板块和上市指标的 选择变得更多 。如何选择最适合的上市板块， 笔者建议如下：

( 一 ) “硬科技”/“软科技”企业

总体而言， 科创板更偏重于硬科技类企业， 对技术驱动方面要求会高一些， 创业板更倾向创意创新以及新模式， 对企业科技含量方面的包容度会更高一些。 科创板标准一与创业板标准一、标准二近乎相同/接近， 在企业同时满足科创板、 创业板相关条件情况下， 笔者建议此时应考虑以下因素：

1. 自身所属行业

科创板强调的是“科技”， 定位于服务“硬科技”类企业， 包括新技术 、新 产业、新业态、新模式等。根据《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推 荐暂行规定》科创板目前主要面向新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、 节能环保以及生物医药等六大领域的高新技术产业和战略性新兴产业的科技创 新企业。根据科创板审核实践， 拟上市企业科创属性、是否符合科创板定位是最 受关注的问题之一。创业板强调的是“创新”，创业板从 2008 年开板至今其定位 在不断修正， 创业板支持的是支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式 深度融合的企业， 行业属性上采用负面清单制， 即不在负面清单的行业和商业模 式都可以接受，而且明确即使在负面清单的行业如果与互联网、大数据、云计算、

自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新 创业企业仍可以在创业板上市， 现有创业板上市公司的行业分布则相对较为分 散， 从这一角度来看， 创业板可以针对“软科技”类企业。

2. 自身研发投入 、营业收入 、研发人员占比和发明专利等情况

沪深交易所分别另行发布了《科创板上市申报及推荐规定》《创业板上市申 报及推荐规定》， 制定了相应财务评价标准以便进一步判断是否符合科创板 、创

业板定位， 具体评价标准如下：

科创板从研发投入、营业收入、研发人员占比和发明专利四个维度对其上市 企业提出了多方面要求，尽管存在五类允许未达到前述四项指标的企业上市的情 形， 但实践中通过论证符合该五类例外情形实现科创板上市的企业占比极小； 而 创业板对研发人员占比和发明专利没有硬性指标规定，关于研发投入和营业收入 方面的要求较之科创板也更为宽松 。因此， 科技企业还需结合研发投入、营业收 入 、研发人员占比和发明专利等在科创板及创业板中作出选择。

(二) 模式成熟 、盈利能力强而科技创新属性偏弱的企业

如前文所述， 主板对企业盈利能力的要求仍明显高于其他板块， 目前已上市 的科创板、创业板企业中， 少数企业的首发市值和财务指标能达到主板注册制下 的上市条件 。同时， 主板市场经过多年的发展， 已经聚集了一大批事关国计民生 的骨干企业和行业龙头企业。全面注册制下， 主板定位突出大盘蓝筹特色， 重点 支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业， 因 此整体而言， 模式成熟、盈利能力强而科技创新属性偏弱的企业更适合选择主板 上市。

(三) 尚未盈利的科技创新型企业

全面注册制下，创业板的 3 套上市标准均对拟申报公司的净利润或收入作出 具体要求， 主板更是如前所述对净利润和收入均有较高要求 。因此， 对于暂时收 入较少 、尚未盈利的创新类企业而言， 主板及创业板并非最佳选择。相比主板和 创业板，科创板和北交所均设置了“研发投入”指标，该类创新类企业如满足“市 值+研发投入+ (收入) ”指标的， 可以根据自身情况考虑申请在科创板或北交所 上市。另外， 针对新药研发等特殊行业发展模式及规律， 上交所参考联交所上市

规则 18A 章节中关于新药研发企业的上市要求， 颁布了第五套上市标准， 打开 了未盈利新药研发企业通往资本市场上市融资的大门 。2022 年 6 月， 上交所进 一步发布《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第 7 号— 医疗器械 企业适用第五套上市标准》， 将第五套标准扩容至医疗器械行业， 让更多处于研 发攻坚阶段的企业能够对接资本市场。科创板的第五套上市标准对“最近一年营 业收入”“最近三年经营活动产生的现金流量净额”“最近三年累计研发投入占 最近三年累计营业收入的比例”等指标均不作要求， 称得上为未盈利的研发型企 业“量身定制”的一套上市标准 。根据 WIND 统计数据， 截至 2022 年底， 已有 18 家新药研发企业和 1 家医药器械企业采用科创板的第五套标准上市， 研发投 入较多 、 尚未实现盈利的科技型企业可以考虑通过该套标准实现在科创板上市。

(四) 暂时无法达到主板 、创业板或科创板上市门槛的企业

根据《注册管理办法》， 北交所主要服务创新型中小企业， 重点支持先进制 造业和现代服务业等领域的企业，打造服务创新型中小企业主阵地。相比北交所， 主板 、科创板 、创业板对于企业的市值 、净利润 、收入等均设置了更高的门槛， 对于暂时无法达到主板、科创板或创业板上市门槛的企业，可将北交所作为目标， 目前北交所与沪深交易所之间的转板机制已经打开，相关企业可在符合条件后通 过转板机制到沪深交易所相关板块上市。

三 、结束语

全面注册制下，上市条件更加包容、板块定位更加明晰，将为不同发展阶段、 不同风险特征的企业提供更广阔的舞台，资本市场服务实体经济的质效也将进一 步提升。期待未来各个板块形成错位发展、相互补充并适度竞争的市场格局， 进 一步丰富资本市场容纳性 、提升资本市场服务实体经济的能力。