2020年4月30日，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（40号文），《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），标志着境内基础设施领域公募REITs试点披荆斩棘正式启动（参见汉坤此前“汉坤 • 观点 | 锚定价值：图解基础设施REITs”）。 

2020年8月3日，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（下称“《通知》”），明确试点标准与申报流程，正式启动基建REITs试点申报工作。 

2020年8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称“《指引》”），自公布之日起施行。《指引》的发布标志着国内基础设施公募REITs试点有了正式的法律政策支持，基础设施REITs产品落地指日可待。 

以上政策规范文件的发布，将基础设施REITs的蓝图描摹的日渐清晰，发改委通过《通知》明确了试点项目的方式及方法；证监会通过《指引》明确了具体实施步骤及路径。基于对《通知》和《指引》的研究并结合相关实务经验，我们理解基础设施REITs试点虽然嵌套了公募基金及专项计划“资管产品”的外壳，但其实质系以基础设施资产为本，募集发起设立特殊载体（公募基金+ABS）并上市的IPO盛宴。为此，我们特以上市公司及其IPO为参照系，分析目前基础设施REITs试点的有关规则中的相关重点问题。 

一、 以IPO公司治理为参照，剖析基础设施REITs结构 

结合《指引》具体规定，我们对基础设施REITs的基本产品结构及交易参与各方总结如下图：

尽管基础设施REITs为新生事物，尽管基础设施REITs形式上以“公募基金+ABS”为载体，但其本质不再属于传统意义上的资管产品范畴，最显著的区别在于传统资管产品存在“募、投、管、退”的基本特征，而基础设施REITs显然不存在“退”的有关安排，进而与资管产品或固定收益型产品划清了界限，其更加类似于股权类直接融资即IPO的运作原理。 

为了进一步理解上述交易结构，以“IPO”为参照系，我们认为基础设施REITs亦如公司载体模式，存在着“股东大会+执行董事+总经理”的内部治理架构。具体而言： 

1. 基础设施REITs的“股东大会”：基金份额持有人大会 

1) 基金份额持有人大会的组成 

通过上表可知，基础设施REITs与上市公司类似，存在“原始股东+机构投资者+公众投资者”的股本结构，其中原始权益人锚定为基础设施REITs的“实际控制人”（通过持股20%以上相对控制），机构投资者为价值发现主体（通过网下发行配售方式确定价格），公众投资者为流动性溢价的来源（通过网上发行及二级市场参与交易并为产品注入“流动性”）。值得注意的是，基础设施REITs的原始权益人（实际控制人）锁定期为“60个月”要显著长于上市公司实际控制人锁定36个月的一般规定，而对于机构投资者而言其锁定期为12个月类同于上市公司“小非”的锁定安排。 

2) 基金份额持有人份额比例限制 

 通过上表可知，为了确定基础设施REITs“专业投资者发现价值”的原则，其“股本结构”上以机构专业投资者为主，严格限制了“公众投资者”的持股比例，但为了实现锚定价值功能避免出现定价缺乏公允性的问题，进一步限定了“投资者不少于1000人”的门槛。具体而言，假设原始权益人按照最低门槛认购且无其他战略配售，则基础设施REITs的股本结构如下：

“原始权益人”20%+“网下机构投资者”56%+“公众投资者”24%

从上述股本结构可知，由于网下机构投资者及公众投资者通常具有分散性，故一般情况下基础设施REITs的实际控制人仍然为“原始权益人”相对控制并由其并表。值得注意的是，普通公募基金规定的是200人的成立门槛，但此处规定的是1000人的成立门槛，相较于普通公募基金的门槛要高。 

3) 基金份额持有人大会的表决 

基金份额持有人大会的表决权限如下表所示：

 通过上表可知，基础设施REITs的内部治理高度类似于上市公司治理结构，分为“二分之一决事项”和“三分之二决事项”两个维度，主要对三类重大事项即“资产买卖”、“扩募”、“关联交易”进行分类表决。 

有鉴于基础设施REITs业务的单一性，即管理运营基础设施资产，而基础设施资产通常规模较大，有关“资产买卖”、“扩募”、“关联交易”一旦发生将大概率触发“三分之二事项”，若发生“关联交易”回避（原始权益人回避）的情况下表决通过有关事项（获得三分之二以上战略投资者和机构投资者支持）或存在一定难度。 

2. 基础设施REITs的“执行董事”：基金管理人 

《指引》第五条对基金管理人资质条件进行了规定，在此不予赘述，我们理解有如下重点值得关注： 

1）“执行董事”需具有基础设施“运营”能力 

第五条第1款第（二）项中规定，基金管理人须配备至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验的人员。本条强调的系“运营经验”，而非之前的“管理经验”，因此，一是对基金管理人人员配备提出了更高的要求，即所配备人员须具备实际运营经验，而非仅仅参与管理即可，也体现了监管对于此类基础设施项目运营的重视，对基金管理人直接管理基础设施项目给予厚望，同时也决定了没有实际运营基础资产能力的管理人与基础设施REITs无缘；二是对于“运营经验”的理解问题，即何种情形下属于“运营经验”，而相应“运营经验”的有关认定标准有待进一步明确。 

2）“执行董事”需要有基础设施“投研”能力 

第五条第2款规定，拟任基金管理人或其同一控制下的关联方应当具有不动产研究经验，配备充足的专业研究人员；具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项。因此，监管此处重点关注了基金管理人集团内的不动产投研能力，强调了集团内部的协同。同时，同类产品或业务须不存在重大未决风险事项。 

3. 基础设施REITs的“总经理”：外部管理机构 

首先值得注意的是，根据《指引》第三十九条的规定，“执行董事”可以兼任“总经理”，即自行行使第三十九条第（四）至（九）项职责，也可以委托第三方运管基础设施，即将第三十九条第（四）至（九）项职责委托第三方行使。 

其次，结合实务中原始权益人通常自行对基础设施进行运营管理，再加上试点初期基金管理人运营管理能力尚需进一步加强的现状，我们预计试点项目中将多数采取外聘“总经理”模式，即按照《指引》第三十九条规定，基金管理人可委托外部管理机构负责第三十九条第（四）至（九）项运营管理职责。 

另外，《指引》第四十条对外部管理机构的资质条件进行了规定，在此不予赘述。但其中需重点关注一点，即外部管理机构须根据《证券投资基金法》第九十七条规定向证监会申请备案。因此，基金管理人在委托外部管理机构时，应事先确定外部管理机构是否经过证监会备案。 

        二、 重点问题理解与适用 

1. 基础设施项目准入条件兼具“灵活性” 

《指引》第八条对基础设施项目需符合的要求进行了明确，在此不予赘述。但其中有两点需要重点关注： 

1） “原则上”运营3年以上 

本条规定基础设施项目“原则上运营3年以上”，相较于征求意见稿中的“经营3年以上”，此处增加了政策灵活性，避免了“一刀切”，未来运营不满3年的项目也可纳入基础设施REITs，但不满3年的项目需充分论证其满足“已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”。我们预计该等要求将对一经投产即能产生稳定现金流的基础设施（例如：高速公路、IDC等）提供相对灵活的准入条件。 

2）“现金流来源合理分散” 

对于现金流分散度的要求，由征求意见稿中要求“现金流来源具备较高分散度”调整为正式稿中 “现金流来源合理分散”，这也使得一些to B的基础设施项目（例如IDC资产及物流园区资产通常现金流来源较为集中）可以纳入试点范围，同样增加了政策灵活性。 

2. 财务顾问的设置：非必须 

《指引》第十条规定，基金管理人可以在必要时聘请财务顾问开展尽职调查。同时，基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，或享有基础设施项目权益时，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查。财务顾问应当由取得保荐业务资格的证券公司担任。 

因此，财务顾问的聘请具有非强制性，只有在特定条件下才是必须聘请的，同时《指引》也对财务顾问的资质条件进行了限定，即只有取得保荐业务资格的证券公司才能担任。该等安排高度类似于IPO中的发行保荐人制度，即由保荐人对资产的发行、定价、询价提供专业支持。 

3. 无内部杠杆安排，明确权益属性 

征求意见稿中关于基金募集80%投资于基础设施之外的剩余20%募集资金的运用进一步被明确，即《指引》第二十五条规定，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额。同时，《指引》第二十六条规定，基础设施基金除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当依法投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。根据此条规定，明确阐明了基础设施REITs不存在“内部杠杆”安排，强化了其纯权益资产属性。 

4. 发行定价方式：认购价格由网下询价方式确认 

《指引》第二十条规定，基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。借鉴境外市场公募REITs询价发行成熟做法，基础设施基金经中国证监会注册后，采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，这与普通公募基金存在差异，但高度类同于IPO股票发行定价方式。可预计基础设施REITs的定价过程为：a）评估机构评估价（收益法、市场法）；b）网下专业机构询价确定价（发行价）；c）二级市场交易价。 

5. 外部杠杆：“带债发行”与“外部杠杆” 

《指引》第二十八条规定，基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，满足本条第二款规定且不存在他项权利设定的对外借款除外。基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。此条实质上是对基础设施项目对外负债的限制，设定了负债的要求、用途及规模限制，以下分述之。 

1）外部杠杆之一：基金成立前的负债（承债式收购） 

基础设施项目可以在基金成立前负债，但该等负债须在基金成立后用募集资金偿还，但符合规定条件的可暂不予以偿还。此条与《指引》第十五条规定是相互呼应的，第十五条中明确要求基金招募说明书中披露基础设施项目已存在的对外借款情况及未来还款安排。 

此条实质上为基础设施项目即存负债提供了优化解决方案，即可通过“承债式收购”的方式解决，相较之前的通过过桥资金解除他项权利设定的方式可节省原始权益人发行成本，也可提高发行效率。但监管出于基础设施REITs真权益属性运作考虑，希望基础设施资产与原始权益人完全破产隔离，基础设施资产也必须完全干净无权利负担地装入REITs中。因此，对于带有他项权利，如外部担保、资产抵押的负债则无法继续保留，发行后需通过募集资金偿还，但对于纯资产信用的负债则适用豁免条件，可以在发行后继续保留。 

尽管有上述安排，但是实务中常见的间接融资方式（银行项目贷款、流动资金贷款）通常在资产抵押担保的同时会绑定融资人核心信用主体信用（原始权益人或其实际控制人担保），而在基础设施REITs模式中“借款不得依赖外部增信”的规定下，以上传统间接融资模式或不再适用（原理上基础设施REITs没有主体信用）。如何理解“依赖外部增信”有待进一步明确。我们推测，或存在以原始权益人（通常为核心信用主体）直接向基础设施REITs发放借款模式替代传统银行间接融资，但该等情况下将构成原始权益人与REITs之间的关联交易。 

2）外部杠杆之二：间接融资“新增借款” 

基金成立后，基金可通过直接或间接的方式对外借入款项，但要求不得依赖外部增信，借款用途途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。REITs底层投资的是较为稳定的不动产，在风险可控的情况下为了提高REITs的整体收益，海外成熟市场的REITs均允许REITs进行负债。本条规定也是基于此背景考虑，允许基础设施项目在现有权益支出的基础上增加负债，以此来利用外部杠杆提高项目收益。 

对于140%外部杠杆规则的理解，可简化模拟如下基础设施REITs资产负债表以便理解：

 在上述情况下，不低于20%的负债将用于“日常维护”与“大修大建”，不超过20%的负债将用于“再融资收购”，合计40%负债作为基础设施REITs的外部杠杆。

通过上述外部杠杆安排，基础设施REITs能够实现一定程度的“税盾”（债股比未超过资本弱化限制的2:1），同时为或许“发行股份购买资产”情况下的再融资扩募，留下了“募集配套资金”的可能性。 

6. 基金的扩募的猜想：“发行股份购买资产” 

《指引》虽然明确了可以“扩募”但对于如何“扩募”并未明确有关规则。在此情况下，我们推测关于基金的扩募，或类似于上市公司发行股份购买资产模式，即以扩募后的募集资金或直接以扩募份额作为支付手段购买“资产”。 

7. “同业竞争”的疑问 

我们注意到《指引》第九条要求在基金管理人的尽调报告中须载明“同业竞争”，但此处对“同业竞争”的具体规范尚未进一步明确，进一步导致如下疑问，即同业资产是否需全部纳入基础设施REITs。 

同业竞争一般理解是为了避免发行人（实际控制人）与上市公司存在经营相同业务而导致的利益输送而损害中小投资者的情况。参照IPO规则，通常情况下发行人需将同业资产全部一次性装入上市主体。参照上述理解，则对于基础设施REITs的原始权益人而言，其一旦发起设立基础设施REITs，则同业类资产（符合准入条件）将必须全部纳入基础资产范畴。同时为了避免基础设施REITs发行后持续产生的同业竞争，原始权益人新增同类业务基础资产的，也应当持续纳入基础设施REITs范畴。 

8. “可供分配金额”有待进一步明确 

《指引》第三十条要求基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，且分配频率每年不得少于1次。同时，可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额，相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销，同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素，具体由中国证券投资基金业协会另行规定。 

由于REITs的基础资产均有折旧较大的属性，为防止“净利润”口径下产生资金闲置，本次《指引》以净利润为基数，将折旧等因素作为调整项，尽量使项目分配与业务实际相匹配。但具体计算方法尚待基金业协会进一步规定，可预计的是对于基础设施REITs而言，折旧摊销将可能不完全计入“可供分配金额”范畴。 

        三、 “留白” 

本次《指引》相较征求意见稿已较为完善，但仍然有两点问题未予明确，处于留白状态，待未来相关主管部门另行规定。 

1. 税收问题 

对于各方都关切的基础设施REITs税收问题，《指引》并未明确。即相关税收问题仍然沿用现有规定，监管对基础设施REITs的税收优惠有待进一步落实。有鉴于此，原有类REITs项下的税收筹划手段仍然需要适用，主要包括：针对“土增税”项下的公司分立及新设项目公司，与特殊目的载体的股权收购；针对“所得税”项下的基于“特殊税务重组”而实施的换股安排（导致结构上仍然涉及使用“契约式私募股权基金”作为特殊目的载体）；针对存续期的股债结构“税盾”安排（由于外部杠杆比例不超过净资产的140%，税盾效果较类REITs效果弱）。 

2. 国有股权转让的进场交易问题 

由于本次发改委及证监会所发布的规定中所涉基础资产多为关系民生的项目，所以项目公司股权多属于“国有资产”。在参与基础设施REITs时，均涉及国有资产转让问题，具体而言： 

根据《企业国有资产法》第五十四条规定，“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。”根据《企业国有资产交易监督管理办法》(国资委、财政部令第32号) 第十三条规定，“产权转让原则上通过产权市场公开进行。”即国有股权转让，可以采取直接协议转让或公开转让的方式。 

进一步地，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条规定，“以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：（一）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。”换言之，非公开转让方式仅适用于前述两种情形，除此之外，均应采取公开转让的方式，在依法设立的产权交易场所进行。 

综上，就国有股权转让交易方式而言，除《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条规定的两种情形以外，均应在依法设立的产权交易场所进行。鉴此，从基础设施REITs项目所涉国有资产转让合规角度而言，若涉及国有股权转让事宜，亦应当满足上述相关法规规定。但截至目前，国资委层面未出台相应配套措施，故实践中基础设施REITs是否能够豁免进场交易，尚需进一步观察。 

        四、 结语

随着《指引》的发布实施，基础设施REITs终究披荆斩棘、踏浪而来，基础设施资产的“IPO”盛宴已经开启。基础设施REITs脱胎于结构化资管产品，但其承载着纯权益产品的基因和内核，借以股权市场IPO的运作逻辑，必将成为资本市场又一重要组成部分。