（本文由上海市律师协会银行业务研究委员会上传并推荐）

      导语：2014年1月19日，中共中央、国务院下发的“一号文件”要求：对小额贷款公司，要拓宽融资渠道。各种政策利好及市场行为都明白无误地昭示：2014年,小贷资产证券化将获得深入发展，迎来难得的发展机遇。

资产证券化——小贷融资新宠

    作为非吸收存款类放贷机构，小贷公司自诞生以来，融资瓶颈一直困扰着其规模化发展，小贷业界为此采取的多种外源融资尝试手段中，小贷资产收益权转让、私募债发行等融资方式渐成业界共识。但是债券融资仍旧受到监管部门对其融资比例的限制，为此，业界有识之士将目光移向资产证券化。2013年7月，阿里小贷资产证券化产品成功发行，极大地激发了业界对于小贷资产证券化的热情。
      这支中国首单资产证券化产品的成功获批，很大程度上要归功于国务院在2013年7月发布的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，即“金十条”。该指导意见指出：“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”，中央政府此举意在推进信贷资产证券化常规化，整合金融资源支持小微企业发展，这客观上为资产证券化的开展创造了政策环境。
      中央政府政策明朗，部分地方政府即随之而动。2013年11月，前证监会主席郭树清主政下的山东省政府下发的《关于鼓励和支持小额贷款公司发展有关事宜的通知》中指出：“鼓励小额贷款公司通过发行私募债券、中小企业集合票据、资产转让、资产证券化等方式，借助资本市场依法合规开展直接融资”，这为其他省份小贷公司监管部门放松对小贷资产证券化的融资监管树立了榜样。江苏省也不甘落后。2014年1月16日，诺亚财富与江苏省金融办、江苏省内数家小贷公司联合推出了中国第一单小贷集合资产证券化产品。
      2014年1月19日，中共中央、国务院下发的“一号文件”要求：对小额贷款公司，要拓宽融资渠道。各种政策利好及市场行为都明白无误地昭示：2014年,小贷资产证券化将获得深入发展，迎来难得的发展机遇。

优越性在哪里？
      中国目前已开展的资产证券化业务主要有三类，第一类是由银监会审批资质、人民银行主管发行的信贷资产证券化，第二类是由中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据，第三类是由证监会主管、证券公司开展的企业资产证券化，其中，依据证监会于2013年3月颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化是以权益人特定基础资产组合或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支付证券的业务活动。作为经营借贷业务的特殊企业，小贷公司如在证券交易所开展小贷资产证券化业务，自然应以此规定为依据。
      小贷公司作为发起人开展资产证券化，其基础资产当然是其已发放而尚未收回的信贷资产。从小贷公司基础资产上分析，小贷公司开展资产证券化业务极为适合，原因在于：其一，小贷公司优质的信贷资产法律权属明确，发起人一般已持有该信贷资产一段时间，未来可产生稳定的可预测现金流收入，而相对稳定的信贷历史数据，可预测未来资产风险，便于合理评级和定价，且违约率和损失率较低；其二，发起人信贷资产具有标准化的合约文件，基础资产具有很高的同质性，易于把握还款条件与期限，使证券化资产集合可以有效地组合、打包、分级、定价；其三，精心挑选的基础资产到期日结构相似，有一定的经济规模，能摊薄证券化较高的初期成本，在结构、组合上有效分散，易于资产池的组建和管理。
      小贷资产证券化为小贷公司带来了私募债发行和资产收益权转让等其他融资方法所没有的好处：资产证券化将相对流动性低的信贷资产转变成流动性高可在资本市场上交易的金融商品，小贷公司能够用资产转让获得的资金发放新的贷款，而且不增加其负债，这为发起人提供了低成本筹资渠道的更优选择，增加了小贷公司的融资渠道；长远来看，资产证券化还有助于小贷公司改善各种财务指标，提高资本的运用效率，也为小贷公司提供了更为灵活的财务管理模式，使得小贷公司可以在多种外源融资方式之间进行配置，更好的进行资产负债管理，取得精确、有效的资产与各种负债的匹配。
      更重要的是，小贷公司开展资产证券化，其优选的信贷资产转让并获得资金后，其负债比例并未发生改变，因而，不受监管部门对其外源融资比例的限制，理论上其信贷资产证券化可以反复滚动进行，这就大大提高了资金使用效率。
令人尊敬的先行者
      2013年7月，东方证券资产管理公司与阿里小贷合作推出的“东证资管——阿里巴巴1号-10号专项资产管理计划”获得证监会批准发行，并在深交所综合协议交易平台挂牌转让。该资管计划的主要内容包括：发起人和管理人以淘宝网和天猫网平台的小额信贷资产为基础资产，采用了适合的基础资产交割方式，约定了不合格基础资产的赎回方式，并对基础资产进行严格限定和监控；运用现金流分层技术，设计优先级、次优先级和次级资产支持证券结构化的方式进行内部增信，并用阿里旗下的担保公司商诚担保提供外部增信；委托基础资产转让方阿里小贷为资产服务机构，对基础资产进行管理、催收，运用前期基础资产回收款滚动投资后续资产包，以解决短期贷款和长期证券的错配问题；在资产管理过程中，利用阿里自动化的资产筛选系统和支付宝提供的资金归集和支付服务，更好地适应了阿里小贷基于互联网和大数据的业务模式。
      上述中国首单小贷资产证券化产品设计严密精巧，在资产证券化的关键技术之处有颇多创新：基础资产的选择、转让及管理为阿里小贷量身打造；包括内部结构化增信在内的多种增信方式树立了后续小贷资产证券化的标杆；以基础资产回收款滚动投资后续资产包以解决短期贷款和长期证券的错配，对拟开展资产证券化的小贷公司产生巨大启发。
      毕竟，基于大数据及电商平台客户的阿里小贷资产质量优良，大多数小贷公司难以望其项背，因此，银河证券和瀚华小贷于2013年12月向证监会提出申请的“银河证券—瀚华小贷X号专项资管计划”，可能对多数小贷公司更有直接参照性。券商必须基于瀚华小贷的实际情况，因地制宜地设计产品，可想而知，瀚华小贷比阿里小贷面临更严重的资产匹配问题，应该很难整合成具有固定期限、均匀现金流的资产包。为此，业内普遍推测瀚华小贷项目将采用“收益权加差额支付承诺”来完成，如此则资产池产生的现金流不必与证券产品完全匹配，但这也将意味着本次资产证券化用于证券化的是人为创设的“收益权”而非贷款本身，相应信贷资产不能出表，不完全符合典型的资产证券化模式。
      市场主体智慧无穷。2014年1月，第三方财富管理公司诺亚财富与江苏省金融办、数家江苏省内优秀的小贷公司联合发起了中国第一单小贷集合资产证券化产品“万家共赢江苏小贷ABS专项资产管理计划”。在该资管计划中，诺亚财富从江苏500多家小贷公司中优选7家最高评级的小贷公司作为发起人，该产品也实行了内部结构化分级。显然，对于多数单体小贷公司而言，其可转让的基础资产量与资产证券化本身所要求的相对较大规模有较大的差距，阿里和瀚华模式难以为多数单体小贷公司所复制，因此，联合多名发起人开展小贷集合资产证券化就成为市场的必然选择。

小贷资产证券化的中国式创新

      无疑,资产证券化对于我国金融界来说，仍然属于一个全新的领域，小贷公司与普通工商企业相比又有很多特殊之处，加之中国市场经济及金融发展现状远远无法与最早开展资产证券化且极为成熟的欧美国家相比，因此，小贷资产证券化的中国式创新在所难免。
      作为一种重要的金融工具，资产证券化有其固有的技术原理，小贷资产证券化的中国式创新，也必须符合其基本原理，即基础资产的现金流分析、资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理。其中，“基础资产的现金流分析”，意指可预见的现金流是进行证券化的先决条件，证券清偿所需资金完全来源于基础资产所产生的现金流。“资产重组原理”，指资产的原始收益人在根据自身融资需求的基础上确定资产证券化目标，然后对所拥有的能够产生未来现金流的资产进行重组，形成一个资产池，使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。  “风险隔离原理”，指在资产证券化中设立特殊目的公司（SPV）后，原始权益人把基础资产“真实出售”给SPV，即资产在出售以后原始权益人即使被破产清算，已出售资产也不会被列入清算资产的范围。“信用增级原理”，指为吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个资产证券化交易进行增级，以提高发行证券的信用级别。
      金融的重要特征就是创新。为此，在符合资产证券化基本技术原理的前提下，未来小贷资产证券化可以因地制宜、因时制宜地进行中国式创新，其可能的创新之处主要表现在如下三个方面：
      第一，创新地组建中国特色的小贷资产证券化基础资产池。基础资产所产生现金流的可预见性是小贷资产证券化的核心特征之一。只有当基础资产的现金流可预见时，由该资产支持证券的价值才能被确定。可见，基础资产的结构性重组是资产证券化的关键所在，无疑，发起人应创造性地对小贷公司信贷资产进行分析、剥离、重组和优化配置，以图组合出既符合基础资产的现金流特征，又能满足市场投资者需求的风险、收益和期限等不同的证券产品。风险管理到位且贷款分散比例高的小贷公司组成联合发起人，并优选其信贷资产组成资金池发行资产证券化产品，使基础资产收益达到最佳水平，保持较低的重组成本，协调兼顾资产原始权益人及投资者的利益，就是一种极富创意的基础资产组建模式。
      第二，创新地组建中国特色的小贷资产证券化SPV，通过基础资产的真实出售达到破产隔离，实现发起人破产与投资者的风险隔离。在资产证券化中，发起人应把基础资产真实出售给特殊目的载体（SPV），而该机构一般是不易破产的，所以即使发起人出了问题，其风险也不会传染给投资者。市场经济发展不同阶段会出现不同特征的资产证券化产品，这也是欧美发达国家资产证券化发展的历史经验，加之中国目前规制资产证券化的法律法规尚不完全健全，因而，在小贷资产证券化中，中国特色SPV的出现是必然的，这是发起人和管理人在开展小贷资产证券化时在法律规定、市场需求和金融发展现状三者之间博弈平衡的结果。
      第三，创新地采用中国特色小贷资产证券化信用增级手段。采用信用增信措施，是资产证券化的一个重要特征。信用增级可以使得证券的信用质量和现金流的时间性与确定性能更好地满足投资者的需要，由于各国债务担保方式有巨大的差别，因此，小贷资产证券化信用增级的中国式创新必不可少。

前景无限广阔

       “我们要有足够的勇气来改变你能改变的事，要有足够的胸怀来接受你不能改变的事，要有足够的智慧来区分二者的不同”，这句话用来勉励中国小贷资产证券化的先行者是再恰当不过的。中国市场经济的深入发展需要金融创新，中国小贷公司也需要不断地金融创新发展以支持广大小微实体企业的发展，而尚未完全成熟的中国金融体系和资本市场却又反过来制约着金融创新工具的使用，在这种作用和反作用当中，小贷资产证券化的中国之路注定不会平坦。
      此时，小贷公司的有识之士脑中必定会闪现一句名言：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这句美国金融业关于资产证券化的名言精辟地指出了资产证券化作为市场经济条件下重要金融工具的广阔发展前景，同时也极大地鼓舞着中国小贷公司开展小贷资产证券化的信心。
      中国小贷从业人员及包括券商、律所、会所、评级公司在内的中介服务机构应不畏艰险，努力提高自身素质，立足本土实际，勇于开展金融创新，以市场创新开展小贷资产证券化，并以实际行动推动监管机关规范小贷资产证券化的法规政策出台，改善中国小贷资产证券化发展的配套环境，最终为中国包括小微金融在内成熟而完善的金融体制建设及金融支持小微企业发展做出自身贡献。