国家发改委办公厅于2011年11月23日发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（简称《通知》)，分别在股权投资企业的募投管理、风险控制、信息披露、备案管理等方面做出了明确规定，成为第一个全国性的规制股权投资企业的规范性文件，引发业内广泛关注和讨论。

《通知》第一条第（四）项对投资者人数限制及合格投资者审查作出了规定：“股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。”上述条款监管意图明确，但规定较为原则，在缺少上位法的规定且配套指引文件未出台之前，“打通”之相关表述容易产生理解上的困扰，其适用在实务中存在不确定性。在讨论打通监管有关问题之前，应首先明确何为股权投资企业，以及何为股权投资企业的投资者这两个基本概念。前者直接影响到《通知》的适用范围，后者直接影响到新规的监管措施的适用对象及程度。

一、“股权投资企业”、“股权投资企业的投资者”———两个基本概念的厘清

 

（一）何为“股权投资企业”？《通知》是否适用于全部存在股权投资业务的企业———股权投资企业概念的内涵及外延的界定，直接关系到《通知》的适用对象范围

“股权投资企业”是《通知》中出现频率最高的关键词，全文中共94处（包括名称）出现“股权投资企业”或包含“股权投资企业”的词组。《通知》开篇即规定了其规制对象是“在中华人民共和国境内设立的从事非公开交易企业股权投资业务的股权投资企业（含以股权投资企业为投资对象的股权投资母基金）”，但《通知》并未对“股权投资企业”以及“非公开交易企业股权投资业务”等概念进行界定。从上述条款行文的逻辑关系看，对于不符合“从事非公开交易企业股权投资业务”的股权投资企业以及非股权投资类企业而言，并不属于《通知》的适用范围，认为《通知》适用于全部存在股权投资业务的企业，在监管操作中缺乏明确的依据。

国家发改委于2011年1月31日发布的《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（简称《试点通知》）中，也使用了“股权投资企业”的表述，但未对“股权投资企业”进行定义。国家发改委有关负责人在《试点通知》的答记者问中曾提到股权投资基金、股权投资企业与一般性投资公司的区别，并强调了《试点通知》只规范具有“集合投资”性质的股权投资企业。股权投资企业，并非一个严格的法律概念，可以从企业名称、经营范围和实际募投方式等方面进行界定。

国家发改委尚未公开就《通知》中的“股权投资企业”的内涵及外延进行进一步的解释和说明。因此，目前仍不明确以下类型的企业是否直接适用《通知》的规定：

1、以资产管理中心、投资公司、集团控股公司等命名的（即企业名称中不含有“股权投资”的字样）持有集团下属企业的股权但实际不从事交易股权投资业务的企业，如以持有项目公司或矿山企业股权的方式间接持有土地使用权、采矿权的资产管理型企业，且企业名称中不含有“股权投资”字样的企业。

2、以资产管理中心、投资公司等命名的（即企业名称中不含有“股权投资”的字样），实际从事股权投资类业务的企业。

3、实际不从事或不主要从事股权投资业务但企业名称中使用了“股权投资”字样的企业。

4、不具有“集合投资”性质，由单一投资主体或实际控制人为单一主体的多个投资人出资设立的，实际进行股权投资的投资公司或企业名称中使用“股权投资”字样的企业。

       （二）何为“股权投资企业的投资者”？———对《通知》使用的“投资者”概念的理解，直接影响到“打通”监管执行的程度和范围

“投资者”是《通知》中出现频率最高的关键词之一，全文中22处出现“投资者”或包含“投资者”的词组。在第一条第（四）项中即出现了6次, 其中“投资者人数”2次，“投资者”2次，“投资者总数”1次，“合格投资者”1次。但《通知》并未对”投资者“及相关概念进行界定。

不同部门法下的投资者的概念的使用情况不尽相同：2005年修订前的《公司法》中，同时出现了出资者（出资者强调的是向公司完成初始出资的主体，与投资者概念上还不完全一致）、股东、发起人等概念，但未直接使用投资者的概念。2005年《公司法》修订后，仍未采用投资者的概念，但不再沿用出资者的概念，只出现股东、发起人的表述。2007年修订后的《合伙企业法》全文未出现投资者的表述，而是直接使用合伙人的表述。《证券法》以及《上市公司收购管理办法》等证券金融法规多处出现了“投资者”的表述，但并未直接对投资者进行定义。《证券法》中出现“投资者”表述的共28处，《证券法》投资者的内涵大于股东的概念，其外延不仅包括名下登记有股份的股东，还包括股份虽未登记在其名下但可以实际支配与该股份对应的表决权的其他人，以及虽然不具有股东身份但有意取得上市公司股份的潜在收购人。具体可以参见《证券法》第八十五条、第八十六条等有关上市公司收购的条款规定。此外，证监会《上市公司收购管理办法》第十二条规定：“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。”

具体到对《通知》中出现的“（股权投资企业）投资者”的理解，也可能存在以下两种理解：

狭义的理解，投资者是指股权投资企业的权益持有人；公司制股权投资企业的股权（股份）持有人；股东或发起人；合伙制股权投资企业的财产份额的持有人：有限合伙人、普通合伙人。

广义的理解，除了狭义的投资者外，投资者还应当包括未直接持有股权投资企业的股权（股份）、财产份额或其他权益，但通过协议或其他方式持有股权投资企业权益的人，以及有可能通过交易获得股权投资企业权益的人。

《通知》规定“股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定”，将《公司法》和《合伙企业法》作为对股权投资企业的投资者人数限制的上位法依据。但如上所述，《公司法》、《合伙企业法》全文均未出现“投资者”之表述，《公司法》、《合伙企业法》只是分别规定了对股东（发起人）、合伙人的人数限制。

那么，可否认为《通知》的上述规定中“股权投资企业的投资者人数”等同于“股权投资企业的股东（发起人）、合伙人人数”，并进而认为《通知》第一条第（四）项之规定等同于股权投资企业的股东（发起人）、合伙人人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定，股东（发起人）、合伙人为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算股东（发起人）、合伙人总数，但股东（发起人）、合伙人为股权投资母基金的除外”？如按狭义理解，投资者实际上仅为股东、发起人、合伙人的统称，上述替换表述可以成立。

信托PE实践中，集合信托计划参与股权投资企业，并不直接以集合信托计划的名义投资，而是以信托公司作为LP，实际并未出现集合资金信托的非法人机构，如果狭义将投资者理解为名义上的合伙人，鉴于信托公司是法人机构，并不符合投资者为“非法人机构”的打通前提，监管目的就无法实现。另外，实践中，存在非法人机构、自然人、法人机构共同作为出资实体，或法人机构和非法人机构相互嵌套的股权投资企业。如果按上述狭义理解来认定投资者，合伙企业等非法人机构只需调整嵌套投资的顺序，避免股权投资企业的合伙人由非法人机构出资或担任，“打通”监管的目的也可能落空。笔者认为，《通知》中的“投资者”并非作为“股东、发起人、合伙人”的统称，广义的理解可能更符合《通知》的监管初衷。如采用狭义理解，可能得出与采用广义理解不同的结论。

二、“打通核查”、“打通计算”———“打通监管”具体适用问题的解析

 

         《通知》的第一条第（四）项之规定在表述上并不确切，“打通”之相关表述意味深长但容易产生理解上的困扰。不妨将《通知》第一条第（四）项所规定的“打通核查”和“打通计算”问题分解为以下四个方面进行分析：

        一是何为“打通”、“打通核查”和“打通计算”；二是“打通”监管适用的前提条件；三是打通监管的审查“深度”：“打通核查”和“打通计算”应进行到哪一层机构或主体为止；四是“打通”监管的除外情况。

        （一）“打通核查”与“打通计算”概念之辩

“打通”、“打通核查”、“打通计算”均不是法律概念，“打通”词语原意上含有除去阻隔、阻碍使相贯通之意。从词语结构上看“打通核查”、“打通计算”中“打通”均作为审查、计算的限定语、描述语，在“打通核查”和“打通计算”中，“打通”一词词义是否相同？

依循常理，“打通核查”和“打通计算”作为监管审查手段，都需要依循确定标准、采集数据、对照标准、审核判别，最终得出结论的审核顺序和方式。

1、“打通核查”实质是合格投资者标准混同适用的“分别核查”

“打通核查”的目的是审核投资者是否符合合格投资者标准。核查除了要对股权投资企业的投资者（股权投资企业投资者的内涵和外延需要进一步分析讨论，请详见笔者《解读发改委〈通知〉———两个基本概念的厘清》一文），在投资者为非法人机构时，还要核查投资者的上层投资者。“打通核查”和《通知》颁布前对合格投资者核查的区别主要并不在于被核查的对象，而在于核查的标准不同。

实践中，大量存在自然人、非法人机构、法人机构共同作为投资者，或法人机构和非法人机构相互嵌套作为投资者的股权投资企业。核查可能针对不同类型的投资者并渗透到多个出资层面进行，问题在于针对不同类型（不同出资层面）的投资者是否适用相同的合格投资者标准，或者说在不同类型的投资者的合格投资者标准存在差异的情况下，是分别适用各自不同的标准还是统一适用较严格的合格投资者标准。例如，对集合资金信托的投资者和股权投资企业的投资者，是否统一适用股权投资企业的合格投资者标准。在《通知》颁布之前，业界一般认为，对PE信托核查适用合格投资者标准时，集合资金信托和股权投资企业的投资者分别适用各自的合格投资者标准，但目前尚未出台全国范围的股权投资企业合格投资者的标准。

通过上述分析，“打通核查”具有“分别核查”之意，但从《通知》的监管目的考虑，“分别核查”不是分别适用不同标准进行审查，而很有可能统一适用即将出台的股权投资企业的合格投资者标准。因此，“打通核查”实际上是合格投资者标准混同适用的“分别核查”。

        2、“打通计算”实质是人数限制依据混同适用的“累加计算”

“打通计算”的目的是审核投资者人数（总数）是否符合法定的人数限制。“打通计算”和《通知》颁布前的投资者人数计算的区别在于是否累加计算，以及适用的有关人数限制的法规依据不同。“打通计算”除了统计股权投资企业层面的投资者人数，在投资者为非法人机构时，还可能汇总计算投资者的上层投资者人数。可见，“打通计算”具有累加计算之意。

        累加计算适用什么依据来判别是否符合人数限制的要求？

在《通知》颁布之前，业界一般认为，在投资者和股权投资企业层面分别适用各自的依据：在股权投资企业层面以股权投资企业所采用的企业形式的组织法（《公司法》或《合伙企业法》）的相关规定作为依据，而股权投资企业的投资者层面以其他相关规定（如《信托公司集合资金信托计划管理办法》）作为依据，而不直接适用企业组织法的相关规定。以PE信托为例，在计算有限合伙制PE信托的合伙人人数时，一个信托计划（以信托公司名义登记）整体上仅计为一个合伙人，实践中此类有限合伙办理工商登记时，也仅将信托公司记载为一个有限合伙人，而不会去讨论和审查信托计划的投资人人数是否符合《公司法》或《合伙企业法》对股东、发起人、合伙人的人数限制。但从《通知》的监管目的考虑，“打通计算”（累加计算）后无法直接适用原有依据进行人数限制的核查，而很有可能统一适用对人数限制更为严格的规制股权投资企业层面的《公司法》或《合伙企业法》对股东、合伙人的人数限制。因此，“打通计算”实质上是人数限制依据混同适用的累加计算。

实际上，即便暂不考虑累加计算的影响，只是人数限制依据混同适用这一项改变，就会对原有的“信托+有限合伙”或有限合伙嵌套的的模式带来巨大的影响。“择其严（高）者适用”产生的的标准和依据混同，有“张冠李戴”之嫌，如何在《通知》之外的规范层面找到合理依据，应当是监管部门亟待解决的问题。

（二）“打通”监管适用的前提条件是股权投资企业的“投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构”——投资者为法人机构的，是否无须打通核查和计算

《通知》第一条第（四）项明确规定了须“打通”核查和计算的适用对象是“非法人机构”，并特别列明了“集合资金信托”或“合伙企业”两种“非法人机构”形式。按文义理解，只有股权投资企业的投资者为“集合资金信托”或“合伙企业”等“非法人机构”时，才应进行“打通”计算投资者总数，核查最终的“自然人”和“法人机构”是否为合格投资者。换言之，如果股权投资企业投资者不是非法人机构，如股权投资企业的投资者为自然人或公司制等法人机构，就无须进行“打通”核查和计算。当然，得出这个结论的尚需分析“投资者”概念的内涵和外延。

对PE信托模式，如果股权投资企业采用公司制的组织形式，即由信托公司等投资者作为股东共同设立一个有限责任公司，再由该公司作为LP，与GP共同设立有限合伙形式的股权投资企业，鉴于该股权投资企业的投资者中不含有“集合资金信托、合伙企业等非法人机构”，就无须对投资者总数进行“打通计算”，也无须“打通”核查公司股东出资是否达到合格投资者的要求（即不核查投资门槛要求）。如果上述分析成立，中小投资者通过信托计划参与私募股权投资的通道仍然存在。采用上述公司制的模式，需要对各方承担的税收义务进行进一步的分析。

（三）“打通核查”和“打通计算”是否同样应进行至最终自然人或法人机构为止

“打通核查”和“打通计算”只针对“非法人机构”进行，不再对最终自然人或法人机构进行“打通”监管。如上面所分析，“打通”监管的适用条件是股权投资企业的“投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构”，最终自然人应仅指非法人机构中的自然人投资者，不包括法人机构的自然人投资者和股权投资企业的自然人投资者。法人机构再投资设立法人机构作为股权投资机构的名义投资者，也不进行“打通核查”和“打通计算”，体现出监管部门对采取公司制组织形式的投资者的不同态度。

也有观点认为，《通知》仅规定了“打通核查”至最终自然人或法人机构，并没有明确规定“打通计算”至最终自然人或法人机构，目前还无法确定“打通计算”的审查“深度”。此外，“打通核查”和“打通计算”的审查“深度”还取决于对“投资者”概念的理解。

（四）对股权投资母基金（FOF）的除外适用，不进行“打通核查”和“打通计算”

《通知》规定了“打通核查“和”打通计算“的除外事项，即“投资者为股权投资母基金的除外”。也就是说，股权投资企业的投资者为股权投资母基金（FOF）时，视为单个投资者，FOF的投资者人数不再累加计入投资者总数的计算，也不“打通核查”最终的自然人和法人机构是否为合格投资者。鉴于《通知》仅规定了对于FOF的特殊监管处理，但并未明确规定“股权投资母基金”的设立及认定标准，给实务界留下了业务创新的空间。为了在PE信托中引入股权投资母基金，可以把有限合伙和信托的结合从传统的PE层面上移到FOF层面：即由VC/PE机构发起设立有限合伙制母基金，并嵌套信托计划，设计为FOF信托计划，投资者以认购信托计划的形式完成对该FOF的投资，或由信托公司直接发起FOF并完成投资者募资，再以FOF母基金名义向PE/VC基金注资。相比前述公司制PE模式，由FOF作为LP可以充分利用合伙制基金不征企业所得税的穿透优势，节省FOF投资者的税负成本。但FOF信托模式直接受FOF设立认定标准的影响，设立门槛可能较高。据悉，国家发改委正在研究制定关于FOF的设立和认定的配套解释。●