继2020年3月银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）以来，《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》《股权投资计划实施细则》（以下合称“实施细则”）亦于不久前公布实施。自此，保险资管“1+3”的制度框架正式形成。

此前我们已在《保险资管新规落地，细数保险资管产品的五大另类之处》一文中，对《暂行办法》相关重点条款进行了解读。本次，我们结合其他资管产品业务实践及投融资实践，对三类保险资管产品的实施细则进行如下解读，以期对相关从业者提供有益参考。

一、关于保险资管产品的监管部门

除银保监会外，根据《暂行办法》的规定，中国保险资产管理业协会（以下简称“协会”）、上海保险交易所股份有限公司、中保保险资产登记交易系统有限公司（以下简称“中保登公司”）依照法律、行政法规以及银保监会的规定，对保险资管产品业务实施自律管理。

当前实践中，组合类保险资管产品的发行登记、信息统计和风险监测等工作由中保登公司负责，债权投资计划和股权投资计划的产品登记、信息统计和风险监测等工作则由协会负责。就前述职能分工，实施细则亦予以了明确。

二、关于保险资管产品的登记与设立

不同于证券期货经营机构私募资管计划先募集、后成立、最后向证券投资基金业协会备案的操作流程，三类保险资管产品须先申请登记，登记完成后开始募集资金并在规定期限内完成设立。具体情况如下：

1. 组合类保险资管产品

根据《组合类保险资产管理产品实施细则》及中保登公司《组合类保险资产管理产品发行前登记操作指引（试行）》的相关规定，保险资管公司首次发行组合类产品的，应在首单产品发行前向中保登公司申请首单登记；后续发行组合类产品的，应在产品发行前向中保登公司申请后续登记。

保险资管公司应自产品登记之日起6个月内完成产品设立，并在产品设立之日（不含当日）起15个工作日内向中保登公司提交产品设立报告。

2. 债权投资计划和股权投资计划

根据《债权投资计划实施细则》《股权投资计划实施细则》及协会《债权投资计划产品登记管理规则》《股权投资计划产品登记管理规则》的相关规定，保险资管机构应于债权/股权投资计划发行前5个工作日在协会进行产品登记。

保险资管协会创新发展部是产品登记工作的职能部门，负责接收债权/股权投资计划产品登记材料，履行产品登记程序。

产品登记材料符合形式性查验要求的，协会作出“予以登记”结论，向受托人出具产品登记编码，并通过协会指定渠道披露；不予登记的，告知受托人不予登记结果及依据，不予登记因素消除的，可重新履行该产品的登记申报程序。

债权投资计划完成登记后的12个月内，最低募集金额及首笔划款金额均不低于登记规模上限的20%的，该债权投资计划设立成功。

股权投资计划完成登记后的24个月内，认缴规模不低于登记规模上限10%的，该股权投资计划设立成功。

就保险资管产品的上述登记与设立规则，我们注意到：

1. 由于保险资管产品设立后置，故不同于证券期货经营机构私募资管计划在成立后至完成备案前，可进行以现金管理为目的的投资活动的操作，保险资管产品实施细则未规定前述投资操作。

2. 如保险资管产品未能成功设立，则投资者已缴纳的款项如何处理，实施细则未有明确规定。而《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》则明确规定，募集期届满，集合资管计划未达成立条件的，则证券期货经营机构应在募集期届满后30日内返还投资者已缴纳的款项，并加计银行同期活期存款利息。

三、关于保险资管计划的募集

1. 关于自然人合格投资者能否认购保险资管产品

如我们在《保险资管新规落地，细数保险资管产品的五大“另类”之处》一文中的理解，三类保险资管产品中，相较于债权投资计划和股权投资计划进行的非标投资，组合类产品主要投资于银行存款、债券、股票等公开交易市场品种，更符合个人投资者的投资能力和风险偏好。因此，组合类产品或将最先向个人投资者开放。

此次实施细则进行了明确规定，即三类保险资管产品中，仅有组合类保险资管产品面向自然人合格投资者开放，债权投资计划和股权投资计划均仅限合格机构投资者认购。此外，《组合类保险资产管理产品实施细则》另规定，保险资管机构和代销机构向自然人投资者销售组合类产品，应参照《商业银行理财业务监督管理办法》等制度对同类产品的销售要求进行管理，由此统一了银保监监管范围内资管产品的销售标准。

2. 关于保险资管机构能否以自有资金跟投

关于资管机构以自有资金跟投的问题，《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》规定，证券期货经营机构自有资金参与集合资产管理计划的持有期限不得少于6个月，参与、退出时，应当提前5个工作日告知投资者和托管人；证券期货经营机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%，证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%。《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》中亦有类似规定。

但三类保险资管产品的实施细则并未涉及上述问题，由此是否意味着在保险资管产品中，保险资管机构不得以自有资金认购产品份额？该问题还有待监管部门在后续实践及规则中予以明确。

四、关于保险资管产品的投资范围

1. 组合类保险资管产品

根据实施细则的规定，组合类产品可以投资以下资产：① 银行存款、大额存单、同业存单；② 债券等标准化债权类资产；③ 上市或挂牌交易的股票；④ 公募证券投资基金；⑤ 保险资产管理产品；⑥ 资产支持计划和保险私募基金；⑦ 银保监会认可的其他资产。

相较于现已废止的《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（以下简称“《通知》”），实施细则进一步放宽了组合类资管产品的投资范围，允许组合类产品投资此前《通知》禁止投资的新三板挂牌股票，并将《通知》规定的股票型基金及混合型基金放宽至所有公募证券投资基金，将《通知》规定的基础设施投资计划与股权投资计划放宽至所有保险资管计划。

2. 债权投资计划

根据实施细则的规定，债权投资计划主要投资于基础设施、非基础设施类不动产等符合国家政策的项目。实践中，非基础设施类不动产主要包括商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产。

相较于现已废止的《基础设施债权投资计划管理暂行规定》，实施细则在融资人及基础资产的准入方面做了如下重大调整：

（1）关于融资主体的财务指标，实施细则不再要求其“最近一个会计年度资产负债率、经营现金流与负债比率和利息保障倍数，达到同期全国银行间债券市场新发行债券企业行业平均水平。产品信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别。”

（2）关于基础资产的准入，实施细则不再要求“在建项目自筹资金不低于项目总预算的60%”，亦不再将基础资产限于国务院、有关部委或者省级政府部门批准的基础设施项目债权资产。

（3）关于增信安排，实施细则取消了《基础设施债权投资计划管理暂行规定》项下的A、B、C三类增级方式，代之以保证担保、物权担保两类增级方式，同时大幅放松了免于增信的条件。

其中，就保证担保增级方式，实施细则一方面未再规定国家专项基金、政策性银行、商业银行等专业机构的保证担保，仅规定了专业债券信用增进机构中债信用增进投资股份有限公司、符合条件的其他境内企业的保证担保，该调整是否意味着银行不得再为债权投资计划提供担保，尚有待明确。另一方面，实施细则不再将发行规模与保证人的净资产进行挂钩。

就物权担保，实施细则不再将担保物的范围限定为上市公司股票、依法可转让的收费权、具有增值潜力且易于变现的实物资产，亦不再要求抵押权必须为第一顺位，同时将“抵押物价值不低于债务价值2倍”调整为“经评估的担保财产价值不低于待偿还本金和收益的1.5倍”。

就免于增信的条件，实施细则规定，融资主体信用等级为AAA级，且符合下列条件之一的债权投资计划，即可免于信用增级：融资主体上年末净资产不低于150亿元，或者融资主体最近三年连续盈利，或者投资项目为经国务院或国务院投资主管部门核准的重大工程；不再要求偿债主体最近两个会计年度净资产不低于300亿元、年营业收入不低于500亿元、发行规模不超过30亿元、近两年发行过无担保债券。

对此，我们理解，上述调整在一定程度上实现了监管松绑，有利于切实解决融资主体的融资需求，提高资金使用效率，使保险资金更好地服务实体经济。另一方面，这也对作为管理人的保险资管机构提出了更高的要求，无论是对融资主体与基础资产的投前尽调，还是投中交易、投后管理，保险资管机构在各方面、全流程均需更加勤勉尽责。

3. 股权投资计划

此前《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（现已废止）规定，股权投资计划仅能投资于未上市企业股权或者私募股权投资基金份额。此次实施细则明确规定，股权投资计划亦可投资创业投资基金、上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券，进一步扩大了股权投资计划的投资范围。

相较于其他两类保险资管产品，股权投资计划份额占比较小，属于保险资管行业的新兴领域。实施细则的上述规定对完善保险资管行业结构、引导长期资金支持一级市场及二级市场，具有重要意义。

但我们也注意到，在具体操作中，股权投资计划的投资运作存在如下问题值得进一步关注、思考：

首先，实施细则规定，保险资金不得通过股权投资计划对未上市企业实施控制。此处的“控制”具体应如何认定？

《保险公司关联交易管理办法》规定，控制包括直接控制与间接控制，是指（一）控制：有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益；或（二）共同控制：按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在。

如按照上述规定认定“控制”，则在股权投资中普遍存在的、投资方对涉及财务及经营方针等重大事项享有的一票否决权，在保险资金认购的股权投资计划中是否即无适用空间？在此情形下，如何平衡股权投资计划监督被投资企业的实际需求，与实施细则对“保险资金不得对未上市企业实施控制”的监管要求？按照文义理解，非保险资金认购的股权投资计划是否就可以对未上市企业实施控制？

其次，实施细则规定，股权投资计划各方当事人不得约定到期由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。

由此是否也意味着，在股权投资中常见的、交易对手违约或被投资企业未完成业绩对赌情形下由原股东或其他交易相关方回购股权或进行现金补偿的交易安排，将无适用空间？

对此，我们理解，业绩对赌系私募股权投资中常见的交易安排，目的是保障投资交易安全，防止被投资企业在投前粉饰业绩、投后发生“业绩变脸”。而实施细则的上述规定目的在于禁止股权投资计划中的明股实债安排，防止保险资管机构变相对投资人进行保底或刚兑。因此，业绩对赌并不完全等同于明股实债，还需结合对赌条件、回购及补偿安排等具体情况具体分析。由此，我们也认为，合理的业绩对赌仍应被赋予必要的适用空间。

五、关于保险资管产品与保险资金运用

根据协会披露的数据，2017-2019年期间，保险资管公司受托管理的资金中，来自系统内关联方的保险资金以及第三方保险资金始终占比最高，比例在80%左右，剩余20%主要来源于银行资金、养老金、企业年金、住房公积金等。

因此，相较于其他类型的资管产品，保险资管产品最大的不同在于其与保险资金运用存在密不可分的联系。

正因为如此，实施细则规定，保险资管产品存在以下情形的，应同时满足保险资金运用的相关规定：

① 委托资金中存在保险资金的，该产品投资应当符合保险资金运用的相关规定。但相应产生的疑问是，如保险资管产品中同时存在保险资金及非保险资金，是否即应适用保险资金运用的相关规定，而不论保险资金的占比情况？

② 债权投资计划投资项目为非基础设施类不动产的，应符合保险资金投资不动产的相关监管规定。

从文义理解，即使是非保险资金认购的债权投资计划，如其投资非基础设施类不动产，亦应符合保险资金运用的规定。但同时产生的疑问是，非保险资金认购的债权投资计划投资基础设施的，是否就无需适用保险资金运用的规定？

③ 保险资管机构管理债权投资计划，需按照《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》的规定履行信息披露义务。