中国证券监督管理委员会（以下称“贵会”或“证监会”）于2012年3月31日发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》的征求意见稿，全稿明确了根据党中央、国务院关于今年经济工作的部署，深化新股发行体制改革是完善资本市场的重要任务之一。改革的主要内容是，在过去两年减少行政干预的基础上，健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护和发展投资者的合法权益。

        通观全稿的具体内容，证监会此次提出了六个方面的具体举措，对于新股发行体制的改革做了进一步的战略思考，新股发行定价、存量发行等新规则设计也引发了社会的广泛讨论与思考。在此，笔者作为从事证券业务的法律工作者，提出一些自身的思考和建议，希望对于我国证券市场的发展与资本制度的完善有所裨益。

 

       建议一：在北京设立全国统一的新三板市场交易所

 

多层次的资本市场结构是衡量一个国家资本制度是否发达的标准之一，目前我国已形成了以主板为核心、以创业板和中小企业板为辅、代办股份转让系统（也称新三板）逐步成型的资本市场结构。近期除了A股市场发行体制改革进入实质性阶段外，新三板的扩容也提上了议程。

在现有资本市场框架下，数量众多的中小企业暂不具备公开发行上市条件，以私募方式引入直接融资又因为缺乏相应的市场平台效率很低，资本市场服务能力与实体经济发展需要之间存在明显差距。建立和发展场外交易市场，有利于进一步完善直接金融体系和多层次资本市场，更好地发挥市场配置资源的基础性作用，促进中小企业发展壮大。

证监会有关部门负责人指出，场外市场建设将从市场需求出发，总体设计、分步实施；今年将重点筹建统一监管下的全国性场外交易市场；初步考虑将会分两步走，第一步扩大到全国国家级高新技术园区股份公司，第二步扩大到全国的股份公司。截至去年底，全国共有88个国家级高新技术园区。

        因此，根据上述事实和理由，我们建议，在中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统的基础上，在北京设立全国统一的非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统的新三板市场，成立一个类似于上海证券交易所和深圳证券交易所的机构，负责非上市股份公司的股份的挂牌、转让、停牌、摘牌等事宜，制定机构的运行制度，维护交易制度的稳定和发展。

 

        建议二：在北京新三板交易所挂牌施行注册制，待条件成熟后再将其扩大至主板和创业板

 

        西方资本市场发达的国家证券发行上市通行的制度是注册制，目前从我国现实的国情出发，很难一步到位实现主板、创业板上市的核准制向注册制过渡，任何制度的转换都需要时间的摸索与创新，不过，由于我国的新三板制度扩容的准备工作一直在进行，国家不妨以新三板市场为试点，不再实行行政部门的核准挂牌，而是通过立法将能够挂牌的标准制定出来，让券商和证券服务中介机构承担实质审核的责任，申报的文件如果符合了立法所规定的形式条件，就可以挂牌转让。

        在新三板施行注册制有几大优势：

         （一）新三板发展不会冲击A股

        就新三板市场的功能和规模来看，首先，场外市场不是以融资而是以交易为主要目的，市场扩容效应很低。中关村试点6年来，企业定向增资金额仅有17.1亿元，且企业单次融资规模只有几千万元。其次，场外市场活跃度远不及场内市场。由于场外市场挂牌公司没有经过公开发行，股本集中度较高，交易涉及的资金量非常有限。从中关村公司股份转让试点情况看，去年以来成交金额只有7.32亿元，平均换手率3.4%，而同期场内市场换手率超过230%。再次，场外市场与场内市场投资者群体不尽相同。由于场外市场实行严格的投资者适当性管理，并且采用议价转让方式，公司更希望与企业具有产业和市场关联的产业资本和股权投资基金进入。中关村试点时，参与人主要为机构投资者，自然人主要是公司高管、核心技术人员和发起人股东。所以不必担心新三板发展冲击A股，也就有了试点的可行性。

        （二）对于规范企业的内控有重大意义

        注册制相对于核准制来说，最根本的是减少了证监会对上市申报材料的实质审查环节，目前证监会的发审委人员两个板块分别为25和35人，相对于众多急于上市融资的公司来说，60人的工作无法及时地处理拟上市公司的需求，造成大量的排队候车的现象。如果再加上新三板的审核，恐怕排队的队伍愈发拥挤。但如果新三板试运行注册制，就可以有效地解决很大一部分有迫切融资需求的企业的困难。但并不是说注册制就使得公司挂牌的门槛降低了，它同样有严格的标准和要求，这就从市场的角度要求公司必须加强公司治理结构的调整，强化内部风险控制制度、财务制度、资金使用制度等等一系列的配套措施。这样也有利于企业的长远发展。

        （三）提高中介机构的责任，加强对中介机构的监管

注册制将证监会发审委的责任卸下之后并非就没有相应的组织和机构去承担该项职能了。对于投资者的保护也是当前我国资本市场必须予以考虑的重点，所以应该有相关的机构去承担对拟挂牌公司的资质进行实质审核，并对出具的报告承担保证责任。即使公司成功地挂牌，在其后存续的一个阶段，主办推荐券商同样有责任和义务督导企业的合法合规运营。会计事务所、律师事务所的公证公信力也必须加强，其出具的审计报告、法律意见书等要经得起市场的检验。

        （四）加大了对违规行为的处罚，培育资本市场的诚信

立法的构想从来都是正义的，但往往法律执行下来的结果让众人失望与非议，很大一个环节就在于执法的不严。众多的经济学家论证过，违法的成本如果低于所得的话，恐怕没有人不会冒险行事；如果违法成本大大高于所得的话，那么敢于以身试法的人也不会多。新三板的挂牌由核准制转化为注册制要取得预期的效果，除了前述的几点之外，还应当加大对违法者、违规者、欺诈、隐瞒、虚构事实的企业、券商、其他中介机构的惩罚力度，这是十分必要的，也为整个资本市场的运作培育了诚信的品质。

        以上四点都是发达国家资本市场繁荣的有利保障，如果我们改革的步伐迈得稳健，我国的新三板挂牌注册制的施行也许会为我国资本市场的繁荣贡献许多。

         我们认为，在新三板施行注册制一段时间且积累了成熟经验后，择机再将注册制扩大到主板和创业板证券发行上，不失为稳妥的举措。

 

        建议三：参考仲裁员制度，将主板和创业板发审委名额皆增加至100人，提高审核质量和效率，避免暗箱操作

 

         我国主板市场和创业板市场虽然在目前的情况下难以实施注册制，但是并不意味着核准制就是非市场化的行为。资本市场的存在要能够为资金需求者提供良好的融资平台、为投资者提供充分的投资指导，有效地引导资金的配置流向。目前，我国IPO的核准制意图为资本市场提供较好事前审查，但是就目前证监会发审委的人员构成、人员数量以及提交上市申请的数量、两者之间的比例来看，发审委的工作强度是非常高的，而且容易引发腐败等行为。

         《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》第六条规定，发审委委员由中国证监会的专业人员和中国证监会外的有关专家组成，由中国证监会聘任。主板发审委委员为25名，部分发审委委员可以为专职。其中中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员20名。创业板发审委委员为35名，部分发审委委员可以为专职。其中中国证监会的人员5名，中国证监会以外的人员30名。

        根据证监会官方网站公布的收到的招股说明书（申报稿）的数量统计，2012年3月份收到共75份，以此为抽样调查的样本计算，2012年全年证监会将审核的份数在900份左右。60人的审委会，每次审核7人一组，虽说是随机选取委员，但根据概率计算，每人被选中的比例是持平的，也就是说60人基本可以分为8组或9组，全年审核900份申报稿，也就是说每组每个人一年要审查110份左右，这对于发审委来说是一个十分繁重的任务，委员们是否能起到实质审查的作用也就不是那么确定了。

        而且，无论是主板还是创业板，其发审委的人员数量只分别为25人和35人，虽说随机抽取7人为一组审查申报稿及其他相关资料，但是每个委员被申报人预料成为该申报稿的审查人的概率是相当大的，上市的资源如此稀缺，根本不可能排除拟上市公司与委员们可能的“寻租行为”。

        因此，无论是从提高实质审查的能力来说还是减少可能的腐败行为来讲，增加发审委的人员数量都应当是刻不容缓的。笔者建议将发审委的委员数皆提升到100人，可以区分不同行业和领域推举委员，汲取相关专业人士进入发审委，同样实行随机抽取7人成为一个小组，5票赞成票通过。这样，一方面，形成优胜劣汰机制，避免权力垄断在少数人手中；与此同时，也大大增加了拟上市公司可能的行贿或其他违法行为的成本；而且也能赋予发审委的委员们更充足的时间来判断所申报的材料是否真实、准确、完整，更好地维护资本市场的公正性与可靠性。

 

        建议四、新股发行采取存量发行并未违反上位法

 

      《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《意见稿》”），其中第四点“增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足”引起了社会广泛的关注与讨论，有律师质疑“持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让”的规定同我国现行有效的《公司法》第142条和证券法第38条的规定相抵触。

        （一）我国现行存量股份转让的规定

         1.《公司法》第142条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

        2.我国《证券法》第38条也规定，依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖。

        3.根据《公司法》、《证券法》的有关规定，上海证券交易所颁布了《关于上市公司相关人员持有本公司股份锁定和解锁的通知》，“首次公开发行上市和上市交易未满一年的上市公司需向我部提交相关人员持股加锁申请”；“加锁后的股票账户不能卖出持有的本公司股票，但能买入本公司股票及买卖其他公司的股票。”

        4.深圳证券交易所颁布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，都对锁定期内限制老股的转让做出了具体的规定。第10条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员在委托上市公司申报个人信息后，中国结算深圳分公司根据其申报数据资料，对其身份证件号码项下开立的证券账户中已登记的本公司股份予以锁定。

        上市已满一年的公司的董事、监事、高级管理人员证券账户内通过二级市场购买、可转债转股、行权、协议受让等方式年内新增的本公司无限售条件股份，按75%自动锁定；新增有限售条件的股份，计入次年可转让股份的计算基数。

        上市未满一年的公司的董事、监事、高级管理人员证券账户内新增的本公司股份，按100%自动锁定。

        无论是法律还是证券交易所的行业规则都是明确了公司公开发行股份前已发行的股份（俗称“老股”）自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。隐含在这条规定背后的法理在于，股份有限公司的股票在证券交易所上市交易后，其价格往往比上市前的股票价格要高，避免新投资者以高价购入发行公司的股份后因公司可能的欺诈而受到损失，因而需要公司的老股东以一年的锁定期来担保公司、高管、实际控制人在招股说明书中所陈述的内容是真实、准确和完整的。

         （二）台湾地区“上市审查准则“的借鉴

         老股锁定的规则设计不仅为我国大陆地区所特有，我国台湾地区的“台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则”（以下简称“上市准则”）也有类似规定，而且该上市审查准则于2012年1月20日进行了修正，对于老股锁定期的规定与2006年的版本不完全。

         1.2006年版：第十条规定，发行公司之董事、监察人及股东依第一项规定提交集中保管之股票，依下列规定领回之：

        属各人个别持股总额至少百分之五十，且总计不低于第二项规定比率之部分，自上市买卖开始日起届满二年后始得领回五分之一，其后每半年可继续领回五分之一。但发行公司于上市买卖开始日起届满二年后至保管期间届满为止符合以下条件者，其董事、监察人及股东得于此期间全数领回集中保管之股票：

        1）未违反申请上市时出具之承诺。

        2）符合第四条第一项第三款第一目前段有关获利能力之要求。但申请上市时其获利能力有较高规定者，从其规定。

         3）已依相关规定公告申报当年季报或半年报者，其季报或半年报所设算之全年获利能力亦应符合前款获利能力要求。设算全年获利之方式，应以该公司最近二年之同期财务报告，占全年获利比率之平均值为基准，予以逆推设算之。

        2.2012年版：第十条规定，发行公司之董事、监察人及股东依第一项规定提交集中保管之股票，自上市买卖开始日起届满六个月后始得领回二分之一；其余股票部分，自上市买卖开始日起届满一年后始得全数领回。

         台湾地区的规定同我国大陆地区的规定相比较，有几处基本不同。其一，并非所有股东的股份都需要进行集中保管，而是根据不同行业、股东在公司内的不同地位将部分持股交由证券集中保管事业集中保管。大陆地区要求是全体老股均应该进入锁定期，不得在上市交易之日起一年内进行转让。其二，我国对于需要锁定的股份的锁定期为一年，可以买进但不能卖出本公司股份；台湾地区的规定为发行公司之董事、监察人及股东依第一项规定提交集中保管之股票，自上市买卖开始日起届满六个月后始得领回二分之一；其余股票部分，自上市买卖开始日起届满一年后始得全数领回。也就是说半年之内不能转让老股，半年后可以转让二分之一，一年后也就解锁。

         应该看到，台湾地区对锁定期的规定也在发生变化，台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市审查准则2012年版本同2006年版本对比来看，新规定明显放宽了对锁定期的限制，使老股自上市之日起半年后就可以部分转让了。也说明，放宽对老股的锁定，加强其他监管措施是证券市场发展的方向，这对此次存量发行制度的改革提供了可供参考的版本。

        （三）法理分析

        公司法、证券法作为同资本市场联系最为紧密的商事法律，最重要的品格应当是“同时代的适应性”。法律本身就是对经济生活的反映与确认，将经过市场检验的规则纳入到法律的范畴，使之成为“标准合同”供市场使用，节约谈判、缔约与履约成本，从另外一个角度来讲，相对于瞬息万变的资本市场来说，法律具有一定的滞后性与延迟性，因而为保证资本市场的健康灵活发展，作为资本市场的存续与运作的提供法律保障的公司法和证券法就更加应该具有“同时代的适应性”。

        有关监管部门对资本市场的调查结论得出“增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足”已成为解决资本市场所面临问题的有效手段时，法律应当为经济、金融的发展提供充足的保障，《意见稿》所提出的“持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让”的意见并没有违反现行法律法规，只是对其进行了根据资本市场发展而作的扩大解释。

        之所以称为“扩大解释”而不是“抵触”是因为，老股的转让环节发生在网下发行的过程当中，是向网下特定的投资者进行的让与，其时间点不是发生在发行公司的股票在证券交易所上市交易之日或其后。因为公司法、证券法、交易所规则的规定，对于许多公开发行股份并上市的公司来说，一直是以一个严格、狭义的方式进行的理解与执行，所以在整个发行环节都未进行过股份转让，但并不是说在公开发行之前的股份转让是违法违规的。从严格意义上讲，股份的网下发行还处于公开发行之前的环节，并未处于公开发行及上市之后。所以意见稿中的规定并未与上位法发生抵触，可以进行如此表述。

        路漫漫其修远兮，吾将上下而求索！我们希望以上四点建议能对我国资本市场的发展与完善贡献绵薄之力，在中国证监会的指导下与其他各行各业共同努力探索适合我国国情的资本市场体制！●