2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》【证监发〔2020〕40号】（以下简称“40号文”），根据40号文中基础设施REITs试点工作安排，中国证监会起草了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，以下简称“《REITs征求意见稿》”）并现向社会公开征求意见。《REITs征求意见稿》包含了产品定义与结构、参与机构的专业要求、基金份额发售方式、基金投资管理与项目运营管理等内容，构建了基础设施REITs业务运作框架。笔者结合自身项目经验，针对《REITs征求意见稿》中的若干问题进行法律解读与研究如下：

         一、《REITs征求意见稿》的法律框架

    1、几种主要试点方案

    在探讨《REITs征求意见稿》的法律框架之前，我们先回顾一下该征求意见颁布前公募REITs的几种主要试点方案及主要问题。

    首先，银行间公募REITs方案，该方案为公司制REITs，进行股权挂牌转让。2020年1月17日北京金融资产交易所推出住房租赁企业股权交易服务并发布《北京金融资产交易所住房租赁企业股权交易服务指引（试行）》等有关文件进行试点，但囿于北京金融资产交易所并非标准化产品交易场所而进行公开发行、项目公司层面税收政策等因素，目前仍在试点初期阶段。

    其次，证券交易所公募REITs方案，该方案各种类型均为契约型REITs。方案一，ABS公募化方案，也即目前资产支持专项计划直接发行公募证券份额；方案二，公募基金直接持有项目公司不动产项目公司股权；方案三，呼声最大也是本次《REITs征求意见稿》确定的方案，即公募基金+ABS方案。从各种方案来看，第一种、第二种都有较大法律障碍，比如触及证券法公开发行、比如公募基金直接投资非上市股权的限制。

    2、法律框架

    如前文，公募基金+ABS的方案作为最为可行的方案脱颖而出，在法律制度层面只要修改“双10%”等少数法律条款即可达到制度性建设，也就是《REITs征求意见稿》第二十三条：“基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条第（一）项、第（二）项限制。”

    回到法律框架的分析，我们看到40号文标题用了“不动产投资信托基金（REITs）”的字眼，《REITs征求意见稿》用了“公开募集基础设施证券投资基金”，结合《REITs征求意见稿》可以看到两个法律的影子，一个是今年三月生效的新《证券法》，其中第二条提到“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法…资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，一个是《信托法》，即使《REITs征求意见稿》没有涉及银保监系统下的信托公司，但《证券投资基金法》系仍植根于信托原理的法律规范。

    3、征求意见方案的问题

    公募基金+ABS的方案得到各方认可，法律基础扎实，但仍存有一些疑虑与担忧，尤其在交易结构端的多层结构，自2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即《资管新规》）以来，去多层嵌套、去通道是资管产品大的趋势，试点方案虽并非资管产品，但仍可能存在公募基金+ABS+私募基金（或信托）+项目公司的多层结构，链条的增长会增加投资人控制或处置底层资产机制失灵的可能。笔者猜测监管也意识到这个问题，所以我们看到在《REITs征求意见稿》“第二十三条 基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权。”以及第三十五条基金管理人积极履行基础设施项目运营管理职责、第三十六条基金管理人可子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等等条文，上述机制都在条文上保障了投资人对底层资产的控制。 

    二、《REITs征求意见稿》中基础设施项目及基金要求

    1、基础设施范围及要求

    首先，需要明确的是本次试点资产端仅限于基础设施类型，而如何界定基础设施的范围，40号文规定“优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。” 《REITs征求意见稿》第二条规定“基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”

    笔者看完这个范围，第一，并不意外住宅和商业地产被排除在外，毕竟在“房住不炒”的当下试点入池住宅及商业地产并不合适；第二，住房租赁被排除在外，笔者猜测是由于如前述北金所关于住房租赁公募REITs方案的试点，或由于住房租赁近年来频发的负面新闻；第三，比照证券交易所《基础设施类资产支持证券信息披露指南》中基础设施范围为“燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务”，相对照《REITs征求意见稿》有重叠亦有不同。

    其次，《REITs征求意见稿》对于基础设施项目的要求规定在第七条并列举了五种情形，其中第一，“（三）经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”，我们在类REITs产品中经常看到入池所谓培育型物业即还没开业或者刚刚开业的物业，在《REITs征求意见稿》很明显禁止了培育型标的物业的入池；第二，“（四）现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”，关键词在分散性、市场化、补贴，也就是试点产品要为真正的权益型REITs，一些资产证券化或类REITs产品如主要依赖政府回购的PPP-ABS、底层兜底偏明股实债的类REITs（如某东南地区高速类REITs）等都不适合作为试点的基础设施项目。

    2、基础设施基金要求

    《REITs征求意见稿》对于基础设施基金的要求规定在第二条并列举了四种情形，其中第一，“（一）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”，1）80%在上文已经提到了修改了《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条的规定，2）单一基础设施资产支持证券全部份额，从字面的意思似乎意味着基础设施资产支持证券只能是平层结构，而不是说公募基金只认购资产支持证券的权益级从而优先级仍然可以有杠杆，笔者并不确定该事项，但认同从真正权益REITs的角度基础设施REITs各层均不应有分层、杠杆的存在，3）全部股权的规定，也意味着类似某西南地区高速类REITs等部分持股控制的项目在试点下不具有可行性；第二，“（三）基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的”，监管反复强调从公募基金端到资产端的直接控制；第三，“（四）采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%”，百分之90分红也是国际REITs的常规标准不再赘述。 

    三、《REITs征求意见稿》中比照公开发行证券的制度要求

    1、审查制度

    查阅《REITs征求意见稿》中很多审查制度性的规定，往往能看到IPO的影子，或者试点也严格依照了今年三月份新《证券法》的要求，如《REITs征求意见稿》第四十一条“证券交易所应当比照公开发行证券要求建立基础设施资产支持证券发行审查制度，制定基础设施基金份额发售具体业务规则，强化对相关参与主体的自律管理，严格落实主体责任。”

        2、中介机构

    《REITs征求意见稿》第九条规范保荐机构、第十条规范资产评估机构、第十二条规范律师事务所与会计师、第十三条需经会计师审阅现金流测算报告。翻阅《REITs征求意见稿》中关于中介机构的规范性条款，比较疑惑于上述中介都要求由基金管理人聘请，而在目前资产证券化监管的规定里面，对于中介机构亦有较多的聘请要求，举例而言律师事务所需要对资产支持证券出具法律意见书，根据《REITs征求意见稿》又需要出具法律意见书，该两份法律意见书是否可以为同一律师事务所出具，或者仅仅出具一份而豁免专项计划层面的法律意见，从目前征求意见稿中并未进行明确。

    3、基金份额认购

    《REITs征求意见稿》第十五条到第二十条均是对于基金份额认购、配售等的规定，笔者比较关注的几个点，比如第十五条基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者（专业机构）询价的方式确定、第十九条“公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购”、第十七条“基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5 年”、第二十二条“基础设施基金募集失败…募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人”。 

    四、《REITs征求意见稿》中基金运作要求

    1、对外借款

    《REITs征求意见稿》第二十六条“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。”对于基础设施基金对外借款的规定，笔者存在几点疑问需要进一步明确，第一，按照以往类REITs底层搭建的逻辑，为降低项目公司层面存续期所得税或者为置换存量贷款，底层往往存有股+债的设计，类似结构设计中债的部分是不是归属于此条对外借款的范畴；第二，存续期如果基础设施基金有再融资之需要，是否意味着除特定基础设施项目维修、改造等目的，一般不能进行再融资行为。

    2、处置

    《REITs征求意见稿》第四十条“基金清算涉及基础设施项目处置的，基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，按照法规规定进行资产处置，并尽快完成剩余财产的分配。”清算处置一直是实践中类REITs项目中争议的焦点，征求意见稿对于处置机制规定较为笼统，仅仅列明了基金份额持有人利益优先的原则，笔者建议对于处置的施行特别是基金份额持有人会议的决策机制上要有规定，类似《REITs征求意见稿》第三十条规定扩募需要三分之二持有人决议，设置比如二分之一持有人以上决议即可通过处置方案。

    3、运营管理机构

    《REITs征求意见稿》第三十六条“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。”笔者理解，第一，对于委托第三方管理机构这里用了“可以”，也就意味着第三方管理机构可以有也可以没有，不再像之前一直讨论的是一个必须的选项；第二，第三方管理机构能增强破产隔离的效果，提高专业化分工，在法律结构上可以实现“人员、业务、财产”避免了混同的风险，同时可以有效的缓释违约事件出现后标的物业处置的风险，从笔者个人观点上更为倾向于有第三方管理机构。