（本论文由上海律协港澳台业务研究委员会上传并推荐）

      为在2020年基本实现建成上海国际金融中心的伟大目标，尽快在上海证券交易所推出国际板是当务之急。在国际资本市场，已有多个国家和地区的资本市场建立了国际板，有发展实力和潜力的企业通过实现在多个资本市场上市融资进一步提升了企业的国际知名度；引入外国企业在本国资本市场上市有利于丰富投资者的投资品种，提高本国资本市场在国际上的竞争力，是全方位对外开放的必然选择。
一、 海外国际板之借鉴
（一）日本国际板
      1973年日本开始允许外国公司在本国证券市场融资上市。尤其是1985年以后，随着金融自由化及国际化的深入，东京股市高度繁荣，前来上市融资的外国公司迅速增加。
      然而，日本泡沫经济破灭后，经济陷入长期萧条，日本投资者对外国公司股票兴趣大减，外国公司也感觉在东交所上市的价值不高，于是，外国公司开始快速从东交所撤离。尽管20世纪90年代后半期日本进一步实行金融体制改革，放宽管制，但无法挽救证券市场的颓势。至2003年底，东交所国际板只剩32家外国公司。2004年4月，东京证券交易所宣布彻底改革外国公司在该交易所上市交易的制度，取消“外国部”，对外国上市公司与国内上市公司一视同仁，以促进更多外国公司在该交易所上市交易。然而，即便如此，仍不能阻止外国公司资源的流失。到2009年6月底，东京证券交易所总共有2364家上市公司，而外国企业仅有15家。
      失败原因：泡沫破灭后的长期萧条使得需求不足；相对滞后半封闭的市场削弱其吸引力；严苛复杂的证券监管导致外企赴日筹资困难重重；上市及维持成本高企使得上市公司难堪重负。
（二）美国国际板
      美国监管法规之多、之细，使得上市公司稍不留神，就有可能触犯其法律法规。这种发行制度的核心是“完全信息披露”，对证券发行人信息披露的透明度和要求非常高。依据相关法律，上市公司的信息披露“不能有遗漏，不能有错误，不能有虚假陈述”。一旦在信息披露方面有疏漏，上市公司就可能遭遇到投资者的起诉。
      美国资本市场的监管不仅仅是美国证监会的监管，还有来自证券交易所、审计机构、司法机关、新闻媒体及个人投资者的监督，可谓“全民监管”，上市公司稍有不对劲的地方，谁都能站出来质疑上市公司。美国证监会的工作主要通过证交所，尤其是纽约证券交易所进行，证交所自身也扮演着自律机构的角色。美国证监会的权利很大，对事件有调查权，并可对违规者处以巨额罚款。
美国资本市场的监管，对内幕交易和短线交易的处罚也相当严厉。对内幕交易无须考虑内幕交易者是否有“利润所得”，而一概予以罚款处罚，自然人的可处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的罚款。
（三）英国国际板
      英国伦敦证券交易所是世界最大的股票交易中心之一，规模庞大，历史悠久。伦敦证券市场主要由主板市场(Main Market)、二板市场 (AIM)组成。伦敦证券交易所的二板市场与主板市场有很大的不同。二板市场是为增长型小企业，尤其是那些新成立的、由风险资本支持的公司提供服务。
相比其他证券市场，英国的AIM市场有三大优势：第一，入市审批灵活，既无最小公司规模的限制，也没有三年公司运营纪录的要求，任何高增长的公司都可以申请；第二，对比美国纳斯达克等其他二板市场，AIM市场具有低成本、上市时间短的优势，上市成本只占融资额的12%-15%，通过保荐人审核后3至6个月就可以上市，而且不面临萨班斯-澳柯斯利法案之类的管理压力；第三，入市后管理比较灵活，除非100%兼并，不需要股东大会通过。
      值得注意的是AIM市场保荐人是伦敦证券交易所最具有特色、也最成功的一个制度设计。保荐人需要协助拟上市公司办理加入AIM市场的一切程序，并对拟上市公司提供相关的建议，上市后还必须持续监管企业，伦敦证券交易所只备案不审批。这样的结果就是，AIM上市的程序非常简明，上市时间也能很快确定，与美国严格监管下的长时间和高成本形成鲜明对比。上市审核后一般3至4个月即可完成，整体上市成本约占融资额的7%至10%，远低于美国和香港。
（四）德国国际板
      目前已经有来自70多个国家的企业在德国交易所上市，60%以上的交易量来自德国境外。
德国对证券业监管的严厉程度可以说走在世界前列。在德国，券商等投资机构一旦被查出有操纵市场或内部交易行为，必将遭受巨额罚款乃至刑事处罚。
      在德国，直接负责对证券市场进行监管的机构是2002年成立的联邦金融监管局。联邦金融监管局的工作渗透到了所有证券机构的日常业务中，该局设有一个电子报告系统，每天上报数百万个信息，所有交易所和场外市场的数据都要汇集到该系统中。为随时监控证券交易违规行为，该局还专门成立了市场分析部门，对所有上报数据进行分析。如发现有违规嫌疑，涉及数据将被直接交给分别负责监控内幕交易和市场操纵行为的部门进行调查。对于一般的违规行为，调查部门将依规定对其进行罚款；对需要进一步深入调查的，联邦金融监管局则会将其交由司法部门处理，情节严重的会受到刑事处罚。
      值得注意的是，德国政府对海外投资者很警惕，严格限制大型机构投资者在德国资本市场上的行动。
（五）香港——早已成就了的中国股市国际板
1.自由底线：国际化不能放弃本土操守
      香港股市是一个高度市场化和高度国际化的市场。香港股市无论是发行、上市、交易以及监管等诸多制度都与国际接轨，但是，这并不意味港股要放弃自己的操守。一个最好的例证就是1998年的港股保卫战。
      经此战役，香港政府可谓一夜成名。因为，面对国际炒家的狙击，香港政府放弃了一贯“不干预”的政策，积极入市给投机者造成了始料不及的沉重打击，维护港股市场，捍卫了广大投资者的利益——而这就是监管者的最大操守。
2.从A、H股价格倒挂看投资者的“国际因素”
      原先，A股价格要大大超过H股，溢价水平一度超过300%。在宏观环境趋好、人民币升值、股价联动和资金融合等几方面因素的作用下，香港股市和内地股市之间的“一体化”趋势日趋明显。然而，近年来港股H股与内地A股之间的倒挂现象愈演愈烈。A、H股价格大面积倒挂现象尤其是金融板块的A、H股倒挂差价愈发拉大。
3.国际化的另一个看点：深港股市谋求合作
      有消息称，深圳正在积极向中央争取深化深港两地股市合作的事宜，包括准许试行深圳B股和香港H股在深交所与港交所相互挂牌交易，打通深港资本市场；允许深交所与港交所实行联机交易，使深圳成为内地个人直接投资境外证券市场的试点城市；加强深港两地资本市场在产品开发、技术支持等方面的合作，研究探索跨境交易、两地上市、联网交易的可行性等。
二、关于适用法律框架的问题
      关于国际板适用的法律框架，我们认为应以《证券法》为基本法律框架，并在此基础上由国务院或国务院授权证券监督管理部门制定一系列国际板适用的规定。
     《证券法》第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”请注意，该条明确是在中华人民共和国境内，股票的发行交易适用本法，并未限定发行主体在中国境内。本法未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规的规定。需强调的是，没有规定的情形，适用的规定不只是《公司法》，也包括行政法规。由此，我们认为应以《证券法》为基本法律框架，并在此基础上由国务院或国务院授权证券监督管理部门制定一系列国际板适用的规定。《证券法》第十三条规定了公司公开发行新股的条件，第十四条规定了报送的文件，均未要求是国内注册的公司，我们认为国际板公司的发行也可遵循此等要求：
第十三条 公司公开发行新股，应当符合下列条件：
（一）具备健全且运行良好的组织机构；
（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；
（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；
（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
      上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。
第十四条 公司公开发行新股，应当向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列文件：
（一）公司营业执照；
（二）公司章程；
（三）股东大会决议；
（四）招股说明书；
（五）财务会计报告；
（六）代收股款银行的名称及地址；
（七）承销机构名称及有关的协议。
      依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。
      在上述适用法律框架的基础上，关于发行主体的组织框架结构应适用注册地法律，如美国公司应建立独立董事制度，德国公司应建立监事会制度，不必强求遵循我国法律规定的既有独立董事又有监事会的“双层巴士制度”。
三、关于发行定价是否限定的问题
      中国股市的高市盈率是吸引国外公司上市的重要原因之一。在财务条件方面，应对境外公司规定相当于福布斯500强水平的总市值和净利润条件，吸引世界知名企业来国际板上市。除了设定较高上市条件外，国际板公司定价还可以参照其在海外股市中的股票价格，以避免其利用A股高市盈率的圈钱风险。当然，设定此制度可能会降低对外国公司的吸引力。关键是限定价格最好有一个区间，区间范围的大小可以设定。
四、关于募集资金的问题
（一）是否设立专户
      可以要求国际板公司建立人民币募集资金的专门账户，加强对募集投资项目配套资金的监管，杜绝其利用国际板融资构成对中国资本账户冲击的潜在风险，危及中国的金融安全。
（二）是否可自由汇出境外
      国际板设立后，发行股份所募集资金，到底是留在境内，还是汇出境外，目前还没有定论。如果是前者，则不存在兑换的问题，也不涉及资金跨境流动的问题；如果是后者，有人提出可能存在与我国现行的外汇管理体制相悖之嫌。我们认为，即使是资金汇出境外，这与我国的外汇管理体制也不存在矛盾。我国现行的外汇管理制度是，“经常项目实现可兑换，资本项目下不可自由兑换”。国家外管局负责人也曾表示，“要在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制”。也就是说，我国是在资本项目下实行的有管理的兑换。开设国际板，能够在可控的前提下，实行跨境资本有节奏的流动。在这一方面，可以参考国家外汇管理局对QDII的管理模式。QDII是指在一国境内设立、经该国有关部门批准从事境外证券市场的股票、债券等有价证券业务的证券投资基金。它是在一国货币没有实现可自由兑换、资本项目没有开放的条件下，有限度、有节奏地允许境内投资境外证券市场的过渡性制度。在国际板开设初期，境外企业登陆我国证券市场，应当同国内公司一样实行审批制，因此外汇管理局可以每年设定额度，监管机构根据这一额度来控制国际板的发行速度，即便境外企业募集的资金需要流出国内市场，也是在有控制、有节奏的情况下完成。这完全符合我国现行的外汇管理体制。
五、关于信息披露的问题
      信息披露监管是防范或降低国际板风险的核心内容之一。在信息披露内容的有效性方面，要求其境内外披露信息的一致性，充分借助于境外上市地证券监管机构的监管成效，实现协同监管，确保广大中小投资者的知情权。同时，要求境内外信息披露保持有效性、同步性和一致性，充分披露汇率风险等国际板的特殊风险，以保护境内投资者。这样，通过提高对国际板上市公司在持续经营能力、公司治理水平、信息披露质量和盈利能力等信息披露的较高监管标准，可以有效控制投资者因为信息披露不完整可能产生的国际板投资风险。为了便于中国境内投资者及时全面了解国际板挂牌公司动态，它们必须在中国权威纸质媒体及相关网站同时发布“中文版”的相关信息，包括财务报告信息与非财务报告信息，其电子文本内容必须保持与纸质文本内容完全一致。同时是否要求在上交所的披露信息不得少于在其他交易所（针对多地上市情形）的披露信息也有待讨论。
六、关于是否允许存在多种交易规则的问题
      我国原有的《证券法》采取单一的集中竞价交易制度，法律禁止在集中竞价交易规则外发展其他的交易制度，这与世界各国的证券市场规则均有不同。从理论上说，不同证券投资人的交易需求是根本不同的，法律不应当要求不同证券投资人在交易中去适应单一的僵硬的集中竞价交易规则，而应当适应证券投资人的不同交易需求发展集中竞价交易规则、大宗交易规则、控制权转让交易规则或其他更为适合的交易规则。实际上，世界各国的证券交易所多数采取多种交易制度，以提高自己的竞争力。
七、关于解决法律纠纷的方式问题
      由于商事活动对于交易效率的极端重视，司法诉讼机制耗时长的特点往往不能满足市场经济条件下商事交易特别是金融证券纠纷对于快捷、高效与灵活的要求。而商事仲裁由于重视行业规则、交易习惯与商事判例的作用，加之效率高、成本低，目前已经在金融证券市场发达的国家得到普遍发展与推广。因此，建议上海金融监管部门在我国目前情况下大力推行证券金融仲裁制度，而国内许多地方性仲裁机构的成功发展经验无疑值得借鉴。
      此外，为避免纠纷，将潜在矛盾消灭在萌芽阶段，大力规范金融服务业合同也具有事半功倍的重要作用。为实现这一目标，应由司法部门对各种金融服务业务进行专业化分类，委托起草标准合同，由商业行会甚至地方立法部门确认此类标准合同条款的意思推定效力。需要进一步说明的是，“意思推定效力”对于商法领域的交易活动具有极端重要的意义。众所周知，传统民法基于平等原则对意思表示的制度保障可谓面面俱到，不论是在民法总则抑或合同法甚至物权法中，效力待定、撤销、无效等具体制度均体现了民事活动保护当事人意思表示真实的基本价值取向。但是我们必须看到，尽管在民商合一的体制下，民法与商法的基本理念是一脉相承的，但这不意味着可以忽略商法的特殊性，更不意味着传统民法关于意思表示的一系列规则可以无缝地适用于商事领域。恰恰相反，由于商事领域特别是金融证券领域对交易当事人的行为能力要求标准高于传统民事领域，同时由于市场交易效率的基础性要求，当事人的意思表示往往采取客观推定的方式以确定其效力，而标准合同条款的意思推定效力正是上述理论的实践表现。
八、如何实现对违规公司的处罚问题
      来国际板上市的外国公司可能人员、资产和业务都不在国内，就像目前部分国内企业在外国上市的情形那样。如果部分违规公司受到处罚但其又拒绝执行处罚决定，如何应对？或者当有投资者起诉外国公司，并且胜诉，但如果被告或被申请人不依法自动履行生效判决或裁决，如何应对？我们建议除了在国际板上市规则中设置相应的公司退市规定外，可以通过建立专门的国际板投资者保护基金的方式来解决这个问题。
      总之，借鉴国际通行做法和规则，结合中国资本市场的20年实践经验，通过集思广益和民主决策，我们有理由相信一个符合中国法制和适应中国国情的国际板市场必将在多层次资本市场体系中绽放夺目的光彩。